Quel atterrissage pour l'économie américaine ?

Aux Etats-Unis, chaque cycle de resserrement monétaire donne lieu à un débat sur la nature de l’atterrissage qu’on peut en attendre : se fera-t-il en douceur ou sera-t-il plutôt brutal («soft» ou «hard landing») ?

Certains se démarquent en parlant d’absence d’atterrissage («no landing») au vu des récentes données économiques : un nombre de créations d’emplois impressionnant, une croissance soutenue des ventes au détail en janvier et, de surcroît, un ralentissement de la désinflation. Cette métaphore aérienne ne fait toutefois pas long feu. Lorsque l’inflation dépasse de loin l’objectif des banques centrales, l’absence d’atterrissage ne saurait constituer une situation d’équilibre, tout comme un avion ne peut pas voler pendant des heures au-dessus de la piste.

En effet, soit l’inflation finit par baisser - reflet d’une transmission monétaire lente mais efficace -, soit la hausse des taux officiels continuera et, dans la foulée, celle de coûts de financement en général, avec des conséquences potentiellement néfastes pour la croissance économique. Difficile de croire que les banques centrales garderaient les bras croisés si l’inflation ne baissait plus. Elles mettraient alors en jeu leur crédibilité et provoqueraient une hausse des taux longs par le biais d’une hausse des anticipations inflationnistes. Elles finiraient par être forcées à agir avec de nouvelles augmentations des taux officiels.

Un seul réussi

Mieux vaut donc parler d’un atterrissage retardé (« delayed landing »). Cependant, il peut nécessiter des hausses de taux supplémentaires, ce qui soulève la question de l’augmentation du risque de hard landing. Sur la base de l’expérience historique, on serait enclin de répondre par l’affirmative sachant qu’on considère en général que la Réserve fédérale américaine n’aurait réussi qu’un seul atterrissage en douceur, celui en 1995. Dans un article récent paru dans le Journal of Economic Perspectives, Alan Blinder, professeur à l’université de Princeton et ancien vice-président de la Réserve fédérale, dénombre quant à lui cinq atterrissages en douceur, définis comme une baisse du PIB réel inférieure à 1% ou une absence de récession officielle au moins un an après le cycle de resserrement monétaire. En outre, il identifie trois atterrissages brutaux : ceux de 1977-1980 et de 1980-1981 qui firent suite à un choix de politique monétaire, un atterrissage brutal étant alors considéré comme nécessaire pour vaincre l’inflation, et celui de 1972-1974, marqué par un choc d’offre important (hausse du prix de pétrole). Riche de ces enseignements, il conclut que dans le cycle actuel la Réserve fédérale devra faire preuve de beaucoup de doigté étant donné la multitude des chocs récents qui continuent d’influencer l’activité, la demande et l’inflation.

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Si un atterrissage en douceur n’a donc rien d’exceptionnel, force est donc de constater que dans le cycle actuel, la Réserve fédérale fait face à un défi de taille. Lorsqu’elle a entamé son cycle de resserrement monétaire, l’écart entre l’inflation et sa cible était particulièrement important. On peut donc supposer qu’une désinflation complète prendra du temps parce qu’elle part de loin. Il lui faudra aussi du courage. D’un côté, la banque centrale, pour des raisons de crédibilité, ne peut se permettre de baisser les bras. D’un autre côté, plus le taux des fed funds est élevé, plus le risque augmente d’une réaction non-linéaire de l’économie ou encore des marchés financiers, qui à leur tour pèserait sur l’activité et la demande. Face à ce risque de «overkill» -celui d’un resserrement de trop-, les marchés anticipent une première baisse des taux qui viendrait plus tôt que ne le laisse entendre la Réserve fédérale.

En conclusion, le risque de surprises négatives pour la croissance américaine reste considérable, mais en contrepartie, les facteurs de résilience ne manquent pas : un marché du travail sous tension, la rétention de main d’œuvre par les entreprises, l’épargne excédentaire -quoique ce facteur pèse moins lourd en raison de l’érosion due à l’inflation et de la forte baisse du taux d’épargne-, l’Inflation Reduction Act qui devrait stimuler les investissements des entreprises. En conséquence, pour l’instant, le scénario d’un atterrissage retardé mais assez doux reste le plus vraisemblable.

Achevé de rédiger le 22 février 2023