L’ETF d’Ark Invest, le casse estival de l’IPO de «Bullish»

«Prends l’oseille et tire-toi»... Les ETF d’Ark Invest, dirigés par Cathie Wood, sont à nouveau sous le feu des projecteurs. Ils se retrouvent au cœur d’un arbitrage inédit autour de l’introduction en Bourse de la plateforme crypto Bullish. Une opération qui a profité à certains fonds quantitatifs, mais au détriment des investisseurs historiques, comme l’a révélé Robin Wigglesworth dans FT Alphaville .

De l’oracle de la tech à la désillusion

Durant la période Covid, Cathie Wood s’était imposée comme l’«oracle de la tech», multipliant les prévisions spectaculaires : un bitcoin à 2,4 millions de dollars et une action Tesla à 2.600 dollars en 2030 (contre respectivement 120.000 dollars et 350 dollars aujourd’hui). Son fonds phare, Ark Innovation, avait vu ses encours grimper de 17 à 50 milliards de dollars en 2020, porté par une performance de +170%.

Mais la suite fut désastreuse : -24% en 2021, -67% en 2022, et un retour des actifs sous gestion à seulement 7 milliards. Selon Morningstar, Ark Innovation figure parmi les fonds ayant détruit le plus de valeur pour les investisseurs sur la dernière décennie.

Bullish, une opportunité vite détournée

Soutenu notamment par Pieter Thiel, Bullish est une plateforme d’échange de cryptomonnaies qui s’est également diversifiée dans l’agence de presse Crypto Coin Desk.

L’introduction en Bourse de Bullish était l’un des événements les plus attendus de l’année. L’anticipation d’un succès était d’autant plus forte qu’un précédent récent avait marqué les esprits : l’IPO de Circle, émetteur de stablecoins, dont le cours avait triplé dès le premier jour et gagné jusqu’à 700% dans les mois suivants.

Ark Invest faisait partie des rares gestionnaires sélectionnés pour recevoir une allocation d’actions Bullish à intégrer dans ses ETF. Avec une envolée de +150% dès le premier jour de cotation, l’opération aurait dû représenter un gain significatif pour ses porteurs. Mais c’était sans compter sur une faille du fonctionnement des ETF.

Le mécanisme de création-remboursement expliqué

Les ETF disposent d’un système de création et de remboursement de parts : un investisseur peut constituer le panier d’actions correspondant et l’échanger contre des parts d’ETF. Ou, à l’inverse, il peut restituer les parts et recevoir en échange les titres sous-jacents.

Conçu pour garantir la liquidité, ce mécanisme a permis à des acteurs majeurs du trading, de s’inviter dans l’opération Bullish. Pour illustrer, imaginez un dîner de gala prévu pour 100 convives avec 10 kilos de caviar. Un intrus achète 100 tickets supplémentaires, exige sa part – 5 kilos – puis repart en revendant ses tickets. Résultat : il ne reste plus que 5 kilos pour les convives initiaux.

Dans ce cas, le «caviar» était représenté par les actions Bullish allouées à Ark.

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Comment l’intrus a procédé

L’intrus n’a pas eu besoin d’acheter les titres composant l’ETF pour apporter les 5 milliards de dollars nécessaires à l’opération. Il lui a suffi de les emprunter temporairement auprès de grands courtiers de Wall Street. Une fois les parts d’ETF obtenues et restituées, il a récupéré les actions Bullish, revendues aussitôt avec un gain estimé entre 60 et 100 millions de dollars.

Les ajustements techniques à effectuer sur certaines valeurs du portefeuille étaient marginaux par rapport au profit réalisé. Quant au risque, il était quasi nul : les titres empruntés étaient restitués rapidement, et le succès de l’IPO était largement anticipé.

Les perdants et les leçons à tirer

Les investisseurs initiaux de l’ETF ont vu leur gain potentiel dilué de près de moitié. Les grands gagnants sont ces maisons de trading quantitatives, qui ont exploité une mécanique légale mais déséquilibrée. Le nom le plus fréquemment cité est celui de Jane Street même si d’autres fonds quantitatifs ont sans doute effectué ce type d’arbitrage mais pour des montants beaucoup plus faibles afin d’éviter un potentiel risque de réputation.

Parions que l’industrie et/ou les régulateurs vont changer certaines règles comme par exemple limiter les créations-remboursements d’ETF en volume quotidien pour éviter que d’autres intrus ne viennent profiter du caviar quasi gratuit…