Le policy mix européen à l’épreuve de la crise

Avec une croissance faible, voire négative, et une inflation élevée, l’Europe traverse un épisode stagflationniste qui met à rude épreuve la politique économique. La hausse des prix ne se cantonne plus à l’énergie, et les pressions inflationnistes se diffusent aux services. Certes, les salaires négociés, en hausse de 4% sur un an, progressent à un rythme encore très inférieur à l’inflation. Mais cela pourrait ne pas durer. Et malgré leur durcissement, les conditions monétaires sont encore accommodantes, du moins si l’on en juge par le niveau des taux d’intérêt réels, toujours très négatifs. La Banque centrale européenne (BCE) entend donc continuer de normaliser sa politique.

Les gouvernements, quant à eux, utilisent très activement le levier budgétaire pour contenir le choc énergétique. Les mesures visant à protéger ménages et entreprises annoncées depuis le début de l’année dépassent 500 milliards d’euros, environ 4% du PIB de la zone euro. Le surcroît de recettes fiscales engendré par la hausse des prix permettra certes d’absorber une partie des dépenses engagées, mais il ne suffira pas à lui seul à endiguer la détérioration des finances publiques.

Mauvaise combinaison

Le policy mix qui en résulte est inefficient à double titre. D’abord, parce que les mesures budgétaires n’ont fait l’objet d’aucune concertation entre Etats européens. Le programme de 200 milliards d’euros annoncé par les Allemands (5,5 % du PIB national) a été mal accepté dans le reste de l’Union européenne (UE), en particulier dans les pays qui n’ont pas les mêmes moyens budgétaires que l’Allemagne pour faire face à la crise. En définitive, les programmes annoncés s’étagent de 1 % à 7 % du PIB. Si les Etats poursuivent dans cette direction, il en résultera inévitablement un accroissement de la fragmentation économique, puis financière, dans la zone euro, une conséquence néfaste pour tous les pays membres.

L’incohérence vient également de ce que les politiques budgétaires et la monétaire jouent en sens opposé. Insuffisamment ciblées, ces mesures budgétaires ont ou auront un impact inflationniste, ce qui peut conduire la BCE à normaliser davantage sa politique monétaire.

L’exemple anglais

La crise britannique est venue illustrer les risques liés à la mise en œuvre d’un policy mix incohérent. Une fois refermé le parapluie offert par les quantitative easings (QE) des banques centrales, les gouvernements n’ont plus les mêmes marges de manœuvre qu’auparavant. Les primes de risque sur les dettes souveraines peuvent soudainement réapparaître en fonction de l’endettement des Etats. Les pays périphériques ne sont plus les seuls concernés : ce qui s’est produit au Royaume-Uni pourrait finir par arriver dans les pays du cœur de la zone euro.

La fin des hostilités en Ukraine ne sonnera pas celle de la crise énergétique. La facture peut devenir exorbitante. La remontée des taux obligataires, qui fera grimper les charges de la dette, interdit désormais aux gouvernements de dépenser sans compter. Les sommes à mobiliser peuvent excéder les capacités d’emprunt de certains Etats. En revanche, une approche calibrée à l’échelle européenne présenterait l’avantage de rassurer les investisseurs et de réduire la prime de risque des Etats fragiles et endettés. Si la crise énergétique persiste, une « solution européenne » finira donc par s’imposer.

Oui mais quel type de solution ? Et quand ? Le programme SURE (Support to Mitigate Unemployment Risks in an Emergency) mis en place en 2020 pour que les confinements ne génèrent un chômage de masse a rencontré un grand succès auprès des investisseurs, friands des premières obligations sociales de l’UE à cette occasion. Il s’est avéré très efficace, bénéficiant en particulier aux Etats les plus endettés de la zone euro. Politiquement, il n’y a pas d’obstacle majeur à la mise en place d’un programme de dette commune de cette nature, basé sur des prêts et non des subventions, une façon de responsabiliser les Etats quant à l’évolution de leur dette.

Equation délicate

Toutefois, les conditions ne sont aujourd’hui pas remplies. Les chefs d’Etat doivent au préalable s’accorder sur la nouvelle gouvernance budgétaire récemment proposée par la Commission européenne. Censée entrer en vigueur en 2024, elle comporte encore, à dessein, de nombreuses zones d’ombre. Les Européens doivent négocier les « détails » qui la rendront pleinement opératoire. Les nouvelles règles budgétaires envisagées sont censées offrir un cadre suffisamment contraignant pour rassurer quant à la soutenabilité de la dette à moyen terme, sans sacrifier pour autant les dépenses d’investissement stratégiques qui permettront de financer la transition énergétique et de desserrer les contraintes d’offre. La clarification n’est pas attendue avant le printemps 2023.

Ensuite, il faudra sans doute attendre un ralentissement significatif de l’inflation et la fin de la normalisation monétaire, prévue au printemps. En effet, de nouvelles émissions de dette, même communes, seraient peut-être mal reçues par les investisseurs si le policy mix n’est pas jugé cohérent.