Baisse du dollar : un facteur de disruption en 2026

Janvier s’est achevé et les marchés financiers pour l’instant suivent plutôt le script de notre dernière tribune. Notre conviction demeure que l’incertitude de politique économique va diminuer en 2026, car le président Trump voudra préparer les Républicains à une bataille difficile lors des élections de mi-mandat, en novembre. Les Démocrates ont progressé dans les sondages, et la confiance des consommateurs est à un niveau historiquement bas. Certes, les dépenses de consommation elles-mêmes résistent, tirées par les ménages les plus fortunés, mais ceux-ci ne représentent qu’une faible part des électeurs. Dans la grande majorité des cas, le parti présidentiel perd des sièges aux élections de mi-mandat, et il sera très difficile pour les Républicains de conserver la majorité à la Chambre des Représentants. Bref, aucune place cette année pour des politiques stagflationnistes qui nuiraient davantage au moral des ménages.

Dans ce contexte, la menace des droits de douane, encore brandie récemment par le président américain envers la Corée du Sud ou le Canada, a perdu beaucoup de crédibilité. Au total, nous estimons que les risques pour l’économie américaine et globale sont à la hausse, sous l’effet de l’assouplissement monétaire global passé et d’une impulsion budgétaire significative dans plusieurs grands pays (Allemagne, Etats-Unis, Japon et à un moindre degré Chine). Les conditions financières extrêmement accommodantes, qui constituent un indicateur avancé de croissance, renforcent ce sentiment positif.

Doutes géopolitiques

Ce début d’année est également marqué par la persistance d’une forte incertitude géopolitique, comme en témoignent les tensions entourant le Venezuela, l’Iran, ou le Groenland. La menace américaine d’une intervention militaire dans le territoire arctique – ensuite rétractée par le président Trump – a constitué une nouvelle étape dans la fragilisation de l’ordre mondial établi depuis l’après-guerre. Le premier ministre canadien Mark Carney s’est montré offensif à Davos : « l’ancien ordre mondial n’est pas près de revenir » et les puissances moyennes doivent s’organiser et coopérer pour faire face aux rivalités entre les grandes puissances.

Ces mouvements tectoniques alimentent les inquiétudes sur une recomposition parallèle de l’ordre monétaire mondial, et le besoin de réduire l’exposition au dollar américain. Nous ne voyons pas, à ce stade, d’évidence de réallocations significatives à la défaveur des actifs américains, mis à part la nette baisse en 2025 des détentions officielles étrangères de Treasuries déposés à la Fed. Mais cette menace de réallocation est à prendre au sérieux, le déficit courant américain approchant encore les 4 % du PIB, et suscitant un besoin de financement étranger. En outre, la position extérieure globale (NIIP) des Etats-Unis reste très débitrice (89% du PIB), même si la baisse du dollar participera mécaniquement à une amélioration de ce solde (les avoirs américains à l’étranger s’appréciant).

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Volatilité contenue

Pour l’instant, la hausse de la volatilité du change (graphique) ne s’est propagée que marginalement aux autres marchés. Attention toutefois à la réaction des Treasuries américains. La baisse de la devise nationale pourrait compliquer le mouvement de désinflation, surtout dans un contexte de flambée du prix des matières premières. Un moindre appétit pour les actifs américains gonflerait les primes de terme, à un moment où les déficits publics restent élevés. Pour éviter une défiance comme en a connu récemment le Japon (baisse du yen concomitante à la hausse des rendements JGBs), le président Trump ne peut se permettre de nommer un président de la Fed à sa main.

La nomination de Kevin Warsh apparaît plutôt rassurante car son expérience passée à la Fed lui a donné la réputation de « faucon » contre l’inflation. Ses déclarations récentes suggèrent certes une préférence pour des taux directeurs plus bas, mais également pour une réduction du bilan de la Fed (qui pourrait conduire à une pentification de la courbe des taux). Cette nomination crédible pourrait freiner la baisse du dollar, sans la stopper. Un risque important pour 2026 verrait une contagion vers les rendements longs UST, dont la hausse menacerait la stabilité financière. Nous conservons des vues prudentes sur la duration, et recommandons de protéger les portefeuilles multi-actifs contre une hausse des taux longs américains.

De ce côté de l’Atlantique, l’appréciation de l’euro accentue le déficit de compétitivité, freinant la reprise. Nous estimons que la hausse du taux de change effectif, de 8% sur 12 mois (EUR/USD +15%), pourrait faire baisser l’inflation de près de 0,4% en 2026. L’effet désinflationniste sera aggravé par le changement de destination des exportations chinoises – moins vers les Etats-Unis, davantage vers l’Europe. Notre scénario central demeure un statu quo de la BCE (à 2%), mais une poursuite de l’appréciation de l’euro pourrait réouvrir le processus de baisse de taux directeur. Elle pourrait également freiner la performance des actions euro ; historiquement, les secteurs exportateurs comme l’agroalimentaire, l’industrie pharmaceutique, le luxe ou l’automobile sont exposés à la hausse de l’euro. Les secteurs plus domestiques (commerce de détail, immobilier, petites et moyennes capitalisations etc.) sont mieux protégés.

Enfin la baisse du dollar, associée au rallye des matières premières (métaux précieux, métaux industriels, rebond du prix du baril lié à la crise iranienne), s’avère favorable aux devises émergentes (LatAm surtout actuellement, mais également Russie, Afrique du Sud…) Nous restons positifs sur les actifs émergents, et en particulier les actions qui bénéficient d’un cycle économique global favorable, de la baisse du dollar, et d’une valorisation relative attractive.