Distribution de FIA : un dispositif à parfaire

La directive (UE) n°2019/1160 du 20 juin 2019 modifiant les directives 2009/65/UE et 2011/61UE (la « Directive »), complétée par le règlement n°2019/1156 relatif à la distribution transfrontalière des organismes collectifs ont été publiés au Journal Officiel de l’Union Européenne du 15 juillet 2019. Cette initiative fait suite au bilan dressé par la Commission Européenne sur la commercialisation des fonds au sein de l’UE : 70 % des actifs sous gestion sont détenus par des fonds d’investissement uniquement enregistrés pour la vente sur leur marché national. Seulement 37 % des OPCVM et 3 % environ des Fonds d’investissement alternatifs (FIA) sont enregistrés pour la vente dans plus de trois États-Membres (2018/0041 (COD)).

Bien que les directives AIFM et OPCVM aient permis la création d’un passeport commercialisation uniformisant la distribution des parts de fonds au sein de l’UE, il subsiste en effet un certain nombre de différences variant d’un État-Membre à un autre, notamment en matière de frais et d’applicabilité des règles relatives à la commercialisation. Ainsi, le nouveau corpus permettra de rationaliser et rendre plus lisible et transparent le dispositif juridique applicable aux gérants lors de la commercialisation de leurs fonds.

La précommercialisation consacrée en droit européen

Lorsqu’un gérant envisage de lancer un nouveau produit, il est habituel que celui-ci teste l’appétence d’investisseurs potentiels et à cette fin, souhaite entrer en contact avec eux. Dans ce cas, le souhait du gérant est d’éviter l’application stricte des règles de commercialisation notamment concernant les formalités et les coûts, n’ayant à ce stade aucune certitude que le produit sera lancé. Il est souvent délicat pour les gérants de déterminer seuls, au regard de la législation de chaque État-Membre, si cette phase de « test » constitue un acte de commercialisation et doit faire l’objet d’une notification au régulateur local et du paiement de frais. Aussi, en pratique la pré-commercialisation intra-communautaire nécessite souvent l’assistance d’un conseil local pour en évaluer les coûts et les implications.

En ce qui concerne la France, l’AMF avait pris les devants suite aux travaux du groupe FROG (French Routes and Opportunities Garden) consacrés par sa doctrine. A ce jour, il existe huit cas, dont la pré-commercialisation, ne constituant pas un acte de commercialisation au sens de l’AMF et n’ont donc pas vocation à déclencher l’application des règles de commercialisation en France. La Directive définit la pré-commercialisation comme la : « fourniture d’informations ou la communication, directe ou indirecte, sur des stratégies d’investissement ou des idées d’investissement par un gestionnaire établi dans l’Union, ou pour son compte, à des investisseurs professionnels potentiels domiciliés ou ayant leur siège statutaire dans l’Union afin d’évaluer l’intérêt de ces derniers pour un FIA ou un compartiment qui n’est pas encore établi ou qui est établi mais qui n’est pas encore notifié en vue de sa commercialisation, dans l’État-Membre où les investisseurs potentiels sont domiciliés ou ont leur siège statutaire, et qui, en tout état de cause, n’équivaut pas à un placement auprès de l’investisseur potentiel ou à une offre d’investissement dans des parts ou actions de ce FIA ou de ce compartiment. »

Ainsi, les gérants de fonds devront garder à l’esprit que dans leurs pratiques de pré-commercialisation, les documents échangés ne doivent pas permettre aux investisseurs de s’engager à souscrire des parts du fonds pré-commercialisé. Cette nouvelle définition très proche de la doctrine de l’AMF, ne devrait donc pas changer de manière substantielle le droit interne. Il convient toutefois de noter que la pré-commercialisation « européenne» ne s’applique pas aux (i) investisseurs non-professionnels contrairement à la doctrine française et, (ii) AIFM non européens (par exemple les gérants US ou Canadiens) qui devront se soumettre par défaut aux règles prévues par chaque État-Membre.

UNE pré-commercialisation encadrée

La Directive prévoit dans un délai de deux semaines suivant le début de la pré-commercialisation, l’envoi d’un courrier informel, sur support papier ou par voie électronique, aux autorités de son État d’origine précisant (i) les États-Membres concernés par les activités de pré-commercialisation, (ii) les périodes pendant lesquelles celles-ci ont lieu ou ont eu lieu et (iii) une brève description de ces activités comprenant des informations sur les stratégies d’investissement présentées. Cette procédure est nouvelle et représente un changement important pour les gérants de fonds français qui habituellement entreprennent leurs prospections sans notifier au préalable l’AMF. En outre, la terminologie de courrier « informel » pourrait permettre à l’autorité régulatrice d’exercer un contrôle sur ces activités.

De surcroit, la Directive indique également que toute souscription par des investisseurs professionnels, dans les 18 mois qui suivent le début de la pré-commercialisation par le gestionnaire de parts ou d’actions d’un FIA visé dans les informations fournies ou établi en conséquence de la pré-commercialisation, est considérée comme résultant d’une commercialisation. Ainsi, toute souscription dans un délai de 18mois à compter de la pré-commercialisation déclenchera l’application des règles de la commercialisation. Cette sanctuarisation d’un délai incompressible de 18mois permettra aux autorités de contrôler la réalité de la pré-commercialisation afin d’éviter un détournement de celle-ci. Les gestionnaires devront documenter la pré-commercialisation de manière adéquate au sens de la Directive.

Vers la fin de la reverse solicitation?

La reverse solicitation échappe à ce jour au champ d’application de la commercialisation en France et dans la plupart des États-Membres. L’AMF la définit comme l’achat, la vente ou la souscription de parts ou actions répondant à une demande d’un investisseur, ne faisant pas suite à une sollicitation, portant sur un OPCVM ou un FIA précisément désigné par lui, pour autant que cela lui soit autorisé.

L’exception de reverse solicitation ne serait plus applicable en cas de souscription d’un investisseur dans un délai de 18 mois suite à une pré-commercialisation, et ce, même si la souscription a été sollicitée par ce dernier. La Directive ne prévoyant aucune exception à cette règle des 18 mois, à charge pour le législateur ou l’AMF de clarifier (i) si le fait d’entreprendre une activité de pré-commercialisation exclura tout recours à la reverse solicitation pendant ce délai et (ii) si des règles plus favorables en droit français permettant la pré-commercialisation auprès d’investisseur non-professionnels, notamment par des AIFM européens, pourraient s’appliquer. Par ailleurs, la Directive n’indique pas non plus si le délai de 18 mois s’apprécie par rapport à chaque investisseur contacté ou à la (ou les) juridiction(s) de commercialisation concernée(s). La présence de dispositions ambiguës par rapport à la pratique actuelle de marché pourrait entraver l’effet initial voulu par le législateur européen de faciliter la distribution transfrontalière des fonds.

Meilleure lisibilité et simplification des règles et des coûts

Certaines dispositions de la Directive sont salutaires comme la possibilité de retrait de commercialisation dans un État-Membre. En outre, il est prévu que tous les frais et charges perçus par les autorités compétentes en contrepartie de la surveillance des activités transfrontalières devront être proportionnés aux tâches de surveillance accomplies et être rendus publics ce qui n’est pas le cas actuellement. Ces frais seront d’ailleurs publiés sur les sites internet des autorités de contrôle. Enfin, une base de données centrale sera créée afin de (i) regrouper les exigences de commercialisation de chaque État-Membre et (ii) lister les FIA/OPCVM commercialisés sur un autre État-Membre que son État-Membre d’origine.