Produits structurés : quels enseignements depuis la crise de 2008 ?

Quels enseignements sur les produits structurés ont été tirés depuis la crise de septembre 2008 et de la faillite de Lehman Brothers ? Tout d’abord, une attention particulière a été portée sur les notations des différents émetteurs. La notation financière - ou rating - est une appréciation de la solvabilité d’une entité émettrice de dette. Elle est déterminée par une agence spécialisée et indépendante. Les plus connues sont au nombre de 3 : Standard & Poor’s , Moody’s et FitchRatings.

Même si ces notations ne sont pas une protection ultime contre les défauts - Lehmann Brother était noté A par Standard & Poor’s en juin 2008 -, elles restent une bonne indication de la santé financière des banques.

En parallèle, les émetteurs sont soumis à des tests de résistance - stress test. Ces tests menés par les Banques Centrales simulent des conditions financières extrêmes pour évaluer les conséquences potentielles sur les banques et donc leur capacité à résister à différents scenarii de crises.

Les produits

Les produits structurés se sont fortement simplifiés à plusieurs niveaux. Pendant très longtemps, les ingénieurs financiers ont apporté de l’innovation sur les structures de produits, avec des typologies de produits - des payoffs - très complexes.

Depuis 2010, l’AMF a réduit le nombre de mécanismes autorisés à 3 dans les Offres au Public référencés en assurance-vie. Cette mesure vise à améliorer la compréhension du risque pris par l’investisseur. Ces mécanismes peuvent être un effet plafond ou plancher, un effet mémoire, une performance moyenne, la possibilité de remboursement anticipé ou encore une protection désactivée lors du franchissement d’un seuil à la baisse.

Les sous-Jacents

Suite aux nouveaux critères réglementaires sur la nécessité de transparence des produits, l’innovation a été déplacée sur la typologie de sous-jacents. Ainsi, les émetteurs proposent des alternatives aux indices classiques en créant des indices propriétaires. Ils sont le plus souvent équipondérés - Equally Weighted (EW) - c’est-à-dire que chaque constituant de l’indice représente le même poids.

Ils présentent également un niveau de dividendes fixe exprimé soit en pourcentage soit en points. Ces deux types de dividendes ne représentent pas le même risque. Dans un marché baissier, un dividende en points va pénaliser la performance du sous-jacent davantage qu’un dividende en pourcentage. Ce

sera l’inverse dans un marché haussier. Ces indices sont souvent organisés autour de thématiques - le thème ESG est de plus en plus présent -, autour de zones géographiques ou encore autour de secteurs d’activité.

Il existe aussi de plus en plus de sous-jacents de type “titre vif à dividendes contractuels” - fix div. L’idée est de créer un sous-jacent synthétique qui fixe le niveau de dividende d’un titre existant pour toute la durée de vie du produit. Cela permet à l’émetteur d’avoir de la visibilité sur le dividende futur. N’étant pas soumis à l’évolution de la politique de dividende du titre existant, il est plus simple pour l’émetteur de couvrir son risque de dividende et peut ainsi offrir des conditions plus attractives sur le produit structuré.

Dans le cas où le dividende est fixé au niveau actuel du dividende réel, le titre à dividendes contractuels va surperformer le titre existant si le niveau de dividende versé augmente dans le futur et au contraire va sous-performer le titre existant dans le cas où le niveau de dividende versé baisse dans le temps.