Les habits pas forcément neufs de la productivité américaine

Depuis 2023 – un millésime qui marque la fin de la perturbation des données par la pandémie –, la productivité horaire aux Etats-Unis a crû en moyenne de 2,7%. C’est la meilleure performance depuis la phase dite de la « Nouvelle Economie » de la seconde moitié des années 1990. Cet épisode avait profondément influencé la Fed de l’ère Greenspan. Kevin Warsh, le probable futur patron de la Fed, lui aussi fait d’une accélération de la productivité un élément central de son approche de la politique monétaire. Il y a toutefois de multiples interprétations de la vague actuelle, aboutissant à des prescriptions de politique économique très différentes.

Commençons par la singularité de l’épisode. Alors qu’à l’époque de la « Nouvelle Economie » la forte croissance de la productivité s’était accompagnée d’une vague de créations d’emplois (dont près d’un million dans la Tech entre 1995 et 2001), en 2025 les gains de productivité interviennent dans un contexte de quasi-stagnation de l’emploi. On peut trouver trois explications – qui ne sont pas mutuellement exclusives – de ce phénomène.

Dans la première, la faiblesse actuelle des créations d’emplois, contrastant avec la vigueur du PIB, est avant tout le reflet d’une incertitude sur la trajectoire de croissance, répliquant des phénomènes observés au sortir des récessions de 1990 ou de 2009. Tirant profit de la flexibilisation extrême du marché du travail dans les années 1980, les entreprises ont appris à gérer des phases conjoncturelles hésitantes en rationnant temporairement l’emploi. Le consensus des prévisions de croissance pour 2025 avait perdu un point de pourcentage aux Etats-Unis après l’annonce des tarifs de « Liberation Day ». Le point bas des créations d’emploi a été atteint deux mois plus tard. Avec la confirmation de la résilience de la croissance américaine aux droits de douane, les entreprises reverraient graduellement à la hausse leurs intentions d’embauche – pour autant que cette normalisation ne soit pas remise en cause par le retour de l’incertitude sur le front des tarifs dans le sillage de la décision de la Cour Suprême. Cette interprétation est soutenue par le fait que le rythme annualisé des créations d’emplois s’est amélioré – lentement – depuis l’automne 2025.

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Un effet «gonflement»

Dans la seconde, il n’y aurait pas véritablement d’amélioration de la productivité « intrinsèque » de l’économie au sens d’une meilleure efficacité du travail et du capital permise par l’innovation technologique, mais simplement un « gonflement » du PIB – le numérateur de la mesure de la productivité – du fait de l’effort d’investissement massif en centres de données, matériel informatique et logiciels nécessaire à la révolution de l’IA, sans débouché significatif en termes d’emplois. La médiocrité de la croissance du PIB américain lorsqu’on en exclut l’investissement en haute technologie viendrait à l’appui de cette thèse. Au-delà de ce boom temporaire, ce ne sera que lorsque ces capacités de traitement auront été mises en place que l’on pourra juger de l’ampleur de l’impact de l’IA sur l’économie dans son ensemble.

Dans la troisième, la quasi-stagnation de l’emploi serait malheureusement une première manifestation des prédictions pessimistes de Daron Acemoglu sur l’impact de l’intelligence artificielle sur le facteur travail. En effet, selon lui, il n’y a rien de mécanique dans le fait que les forces positives – le surcroit de productivité qui soutient la demande globale et l’irruption de nouvelles activités riches en emplois grâce à l’innovation technologique – compensent les forces négatives – le « déplacement » de travailleurs dont l’activité est automatisée. Pour Acemoglu, l’IA est « biaisée » dans le sens de l’automatisation de tâches existantes au détriment de la création d’activités nouvelles.

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Traduction monétaire

La première interprétation militerait plutôt pour une politique monétaire prudente. La modération des coûts salariaux unitaires – la hausse des salaires étant compensée par une progression de la productivité – n’est que temporaire. L’emploi rattrapera bientôt son retard et, même si l’impact direct des tarifs douaniers sur l’inflation s’absorberait graduellement, la pression du coût du travail rendrait difficile la poursuite de la baisse des taux.

La seconde interprétation est plus favorable à une baisse des taux « préemptive » pour soulager l’économie traditionnelle. La troisième est peut-être la plus ambiguë. En effet, l’économie américaine s’écarterait de l’objectif de plein emploi de la Reserve Fédérale, appelant à première vue à des baisses de taux. Toutefois, de manière assez perverse, une politique monétaire accommodante réduirait le coût du capital, poussant à une substitution capital-travail encore plus intense.

Une difficulté supplémentaire pour la Fed est qu’à la différence de la fin des années 1990, en même temps que le potentiel choc d’offre positif d’une accélération de la productivité les Etats-Unis subissent le choc d’offre négatif de l’écroulement de l’immigration.

Kevin Warsh veut faire passer la Fed d’une approche agnostique centrée sur l’analyse des données à une politique plus visionnaire. Compte tenu de la complexité de la situation actuelle, nous faisons le pari qu’une majorité du FOMC s’en tiendra à la première. Pronostiquer une orientation nécessairement accommodante de la Fed à l’occasion de l’arrivée de son nouveau patron nous paraît risqué.