L’épargne contre la reprise

Les messages de la Fed et de la BCE se sont croisés cet été. La première, encore très prudente sur les perspectives de taux au printemps, a exprimé par la voix de Jerome Powell à Jackson Hole une volonté claire de réagir de manière rapide et puissante en cas de poursuite de la détérioration du marché du travail américain. De l’autre côté de l’Atlantique, alors même qu’elle avait choisi de ne pas attendre la Fed et de réduire ses taux dès juin, la BCE a par la suite maintenu une attitude très réservée sur la poursuite de l’assouplissement, à tel point que l’on peut finalement se demander pourquoi le Conseil des Gouverneurs s’est résolu à cette première baisse.

Pour Isabel Schnabel, l’un des membres les plus influents du directoire de la BCE, c’est précisément parce que cette dernière a entamé précocement la baisse des taux qu’elle doit être aujourd’hui prudente sur son tempo. Son analyse de la situation macroéconomique est toutefois très asymétrique. Dans son dernier discours, elle a présenté une longue liste de risques à la hausse sur les prix – résistance des coûts salariaux unitaires, transmission forte des salaires vers les prix, retour des disruptions sur l’offre globale dues aux tentations protectionnistes – tout en minimisant la probabilité d’un ralentissement de l’économie réelle.

Cette «balance des risques» nous paraît problématique. Dans le scénario central de la BCE, le redémarrage du pouvoir d’achat, la hausse des salaires excédant l’inflation, est crucial. De fait, même si les salaires négociés, la mesure favorite de la banque centrale, ont effectivement commencé à ralentir, s’établissant à 3,6% et perdant près d’un point en glissement annuel entre le premier et le deuxième trimestre 2024, ils progressent significativement plus vite que l’inflation (2,2% en août). Cet «effet d’inertie» - les salaires d’aujourd’hui réagissant avec retard à l’inflation d’hier – aurait dû «mécaniquement» pousser la consommation des ménages vers le haut. Ce n’est pourtant pas ce qui s’observe, ni en France où elle n’a progressé que de 0,1% au deuxième trimestre, se contentant d’effacer la baisse du trimestre précédent, ni en Allemagne où elle s’est contractée de 0,2% au printemps.

Pour le moment en tout cas, il semble bien que les ménages européens mettent à profit le redémarrage des salaires réels pour reconstituer leur épargne, dont le taux a atteint 17,9% en France au deuxième trimestre, progressant encore par rapport au niveau déjà élevé de 2023. Il faut remonter aux années 1970 pour retrouver des niveaux aussi élevés en dehors de la phase de pandémie de 2020-2022. Dans tous les grands pays de la zone euro, le taux d’épargne des ménages se situe au-dessus du niveau de 2019.

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La frilosité des consommateurs européens

Ce comportement frileux peut paraître étonnant au regard de conditions objectives somme toute favorables : le taux de chômage européen reste historiquement bas, même si l’emploi ne progresse plus beaucoup. Il semble que les ménages sont la proie d’un malaise diffus, d’une inquiétude générale pour l’avenir, même si leurs craintes pour leur situation personnelle ne sont pas nécessairement vives. Ainsi, l’enquête de la Commission européenne sur la confiance des ménages suggère bien qu’ils ont intégré l’amélioration du marché du travail, avec en août un solde d’opinion sur le chômage à 12 mois encore 6 points en dessous de son niveau de long terme, mais dans le même temps leurs anticipations sur «la situation économique générale» sont toujours très dégradées (avec un solde à -23, contre une moyenne historique à -15).

Il n’y a pas de source alternative évidente de traction pour la zone euro dans les mois à venir si les consommateurs restent «en grève». L’investissement des entreprises ralentit, en partie du fait d’une dégradation de leurs capacités financières : la désinflation actuelle doit beaucoup à une contraction des marges, qui corrigent ainsi leur augmentation forte au début de la phase d’accélération des prix il y a deux ans. Les administrations publiques sont peu susceptibles de compenser la médiocrité de la dépense privée. L’orientation budgétaire restrictive rendue nécessaire par la pression des marchés et la reprise de la surveillance de l’UE contribuera à déprécier la demande intérieure.

Le salut pourrait bien sûr venir des exportations, mais même si nous ne sommes pas convaincus que les États-Unis connaîtront bientôt un atterrissage brutal, la demande y deviendra probablement moins stellaire qu’en 2023. Le flux de données chinois continue d’être hésitant et l’orientation des politiques économiques à Pékin reste trop prudente : une action puissante est nécessaire pour relancer les dépenses de consommation, mais ni le ministère des Finances, ni la banque centrale ne semblent prêts à prendre des mesures agressives à cet égard. Il est peu probable qu’une telle combinaison stimule un rebond des exportations de la zone euro.

S’il est sans doute compréhensible que la BCE soit encore «sous le choc» de la phase inflationniste récente, il nous paraîtrait juste que le Conseil des Gouverneurs s’inspire davantage des prises de position récentes de la Fed et se prépare à intervenir puissamment si le besoin s’en faisait sentir.