Le retour de l’économie d’endettement ?

La Banque centrale européenne réduit la taille de son bilan. Depuis le pic de fin juin 2022, à 8.836 milliards d’euros, jusqu’au 7 novembre 2025, à 6.156 milliards, la baisse est de plus de 30%, plus forte que celle observée à la Fed (contraction de 25%).

L’essentiel de la baisse s’explique par la suppression des avances aux banques (le «refinancement»), passé de 2.200 milliards à quasiment zéro aujourd’hui, mais l’encours des titres détenus par la BCE a aussi chuté, de 5.131 milliards à 4.112 milliards. Il y a donc bien eu du Quantitative Tightening (QT). Cette réduction de la taille de l’actif de la Banque s’est mécaniquement traduite par une baisse des réserves des banques commerciales, de près de 2.000 milliards (de 4.643 à 2.690 milliards d’euros). Un mouvement sur les encours indépendant de celui sur les taux : le taux d’intérêt directeur, celui sur la «facilité de dépôt», c’est-à-dire les réserves des banques auprès de la BCE, a d’abord fortement grimpé (de 0% à mi-2022 à 4% en septembre 2023), puis fortement baissé (de 4% à 2% aujourd’hui) sans que le rythme de réduction du bilan en ait été affecté.

Dans un discours récent, Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, a qualifié ce mouvement de Quantitative Normalization (QN) et a esquissé la nouvelle donne de la politique monétaire. Désormais la quantité de réserves des banques à la BCE sera celle que les banques souhaitent (demand determined), et la Banque centrale satisfera cette demande en ajustant la composition de ses actifs, soit en modifiant la taille de son portefeuille de titres, soit en ajustant son encours de refinancement. La base monétaire (somme des billets et des réserves) serait donc désormais endogène, dictée par les banques, alors qu’elle avait été, durant la période de QE, et jusqu’à aujourd’hui, le résultat d’une politique quantitative volontariste. L’instrument «normal» de la politique monétaire de la BCE est le taux d’intérêt à court terme et exclusivement ce taux d’intérêt. A ce taux, le besoin de liquidité des banques sera satisfait.

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Cela fait penser furieusement à la situation des années 1960-70 en France, ce que nous avions appelé avec Gérard Maarek «l’économie d’endettement». Les entreprises manquaient alors cruellement de fonds propres pour financer la société de consommation. Comme elles en manquent aujourd’hui en Europe, pour financer l’innovation et lancer des projets risqués (dans la transition énergétique, la biologie, mais surtout dans l’IA et les technologies de l’électronique). Les agents non financiers et surtout les entreprises recouraient alors massivement au crédit auprès de leurs banques, et celles-ci, dont la collecte de dépôts était insuffisante pour faire face à ce besoin de financement, se «refinançaient» auprès de la Banque centrale, en escomptant leurs «bons» crédits (ceux que la Banque de France acceptait, avec un haircut approprié), au taux d’intérêt qu’elle leur fixait.

Des banques excédentaires en liquidité

Bien des choses ont changé toutefois en soixante ans. Les banques européennes sont devenues excédentaires en liquidité (leurs dépôts dépassent les crédits, comme aux Etats-Unis) et elles accumulent désormais des réserves importantes auprès de la Banque. Ceci est, en Europe, la conséquence des contraintes sur leur liquidité imposées par les règlements dits de «Bâle 3», mis en place après la Grande Crise Financière de 2008-2009 (principalement le LCR) et… du grossissement de la taille du bilan de la BCE. Autres changements : les marchés sont devenus importants, et les taux d’intérêt sont gérés activement et réagissent plus vite et plus fort à l’inflation (cf. 2022-23) et au ralentissement dans le cycle (cf. 2023-24). Enfin, la dette actuelle et à venir sera de plus en plus de la dette publique.

Mme Schnabel propose de mettre en œuvre cette nouvelle stratégie en trois étapes : (i) d’abord, s’assurer que le recours d’une banque au refinancement ne soit pas considéré par le marché comme un signal de difficulté qu’elle rencontrerait (no stigma). Pour cela, il faut pousser la réduction du bilan (la vente de titres publics) au point de contraindre les réserves en-deçà de l’encours désiré pour forcer les banques à avoir recours au refinancement et vérifier que tout se passe bien ; (ii) ensuite, diversifier les modalités du refinancement, et réintroduire des financements à long terme, comme naguère. (iii) enfin, constituer un «portefeuille» d’actifs de la BCE. La nature de ce portefeuille n’est pas claire, mais c’est ce qui doit se substituer, à terme, au portefeuille de titres d’Etat qui a constitué le pilier du QE. La BCE veut à la fois se redonner la liberté de choisir ses actifs non bancaires, et maintenir les banques commerciales «hors Banque», et disposant de réserves excédentaires.

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Trois conséquences

Quelles sont les conséquences de cette nouvelle politique ? D’abord, elle entraîne le fait que la Banque centrale renonce (sans doute après que la «normalisation quantitative» soit achevée) à influencer le taux long et à gérer la courbe des taux, comme cela fut le cas, à certains moments, après la GCF. Retour à l’orthodoxie monétaire par conséquent.

Ensuite, un tel choix impose une politique des taux très active, pour ne pas rester behind the curve, comme ce fut le cas dans les années 1970, avec des conséquences désastreuses sur l’inflation.

Enfin, une politique des taux n’autorise pas à négliger un suivi vigilant des quantités et des agrégats monétaires, qui demeurent la mesure ultime de l’ancrage nominal de l’économie.