La vitalité de la croissance américaine entre narratif et réalité

La croissance américaine a, de nouveau, surpris à la hausse au deuxième trimestre avec une progression de PIB de 2,8% en variation trimestrielle annualisée. Loin de s’essouffler, la croissance, portée par la consommation privée, accélère après un début d’année en demi-teinte (1,4% en variation trimestrielle annualisée) qui, conformément aux attentes, semblait présager d’un ralentissement graduel de l’activité courant 2024. La capacité de l’économie américaine à absorber les chocs successifs – Covid, guerre en Ukraine, inflation et durcissement monétaire – ne cesse d’étonner, là où l’Europe accuse nettement le coup avec une activité toujours à la peine.

De nombreuses raisons sont invoquées pour expliquer cette moindre sensibilité des Etats-Unis aux chocs.

En premier lieu, le choc énergétique consécutif au déclenchement de la guerre en Ukraine a fortement affecté l’Europe, grande importatrice de gaz et de pétrole russes, là où les Etats-Unis ont été protégés par leur indépendance énergétique. Ils ont même profité de la pénurie, en exportant leur gaz naturel liquéfié vers une Europe en quête de diversification de ses approvisionnements.

Dans un contexte de poussée inflationniste généralisée, on a par ailleurs assisté à des comportements de consommation et d’épargne très différents des deux côtés de l’Atlantique. Les consommateurs américains ont puisé dans l’épargne accumulée durant la Covid pour maintenir leur niveau de vie et consommer comme à leur habitude. À l’opposé, les Européens ont ajusté à la baisse leurs dépenses pour faire face à la crise du coût de la vie, tout en continuant à accumuler une épargne de précaution.

Aspects conjoncturels

La dynamique d’investissement a également été à l’avantage des Etats-Unis. Les aides et les subventions publiques massives accordées, dans le cadre de la nouvelle politique industrielle américaine matérialisée par le Chips Act ou l’Inflation Reduction Act, ont permis de soutenir les investissements dans le numérique, les industries vertes et les énergies renouvelables. À l’inverse, le choc de compétitivité lié au renchérissement des coûts de l’énergie en zone euro a pesé sur les investissements productifs, surtout en Allemagne et dans les secteurs électro-intensifs. Seuls les pays récipiendaires de la manne financière du plan de relance NextGenerationEU, comme l’Italie et l’Espagne, ont continué d’investir.

Aux Etats-Unis, ces vents porteurs n’ont pas été contrariés par la forte remontée des taux d’intérêt. L’usage des crédits à taux fixes, très largement répandu depuis la crise des subprimes, a protégé les ménages emprunteurs de la hausse des taux d’intérêt. L’ajustement des prix immobiliers, en terme nominal, est resté limité dans un contexte de gel des transactions sur fond de renchérissement du coût des emprunts hypothécaires. Le patrimoine immobilier ne s’est donc que peu dévalorisé et le patrimoine financier a, pour sa part, continué de prospérer de telle sorte que l’effet de richesse positif a pu soutenir la consommation.

Quant aux entreprises, elles ont eu la capacité, au sortir de la crise de la Covid, de répercuter les hausses de coûts de production à leurs clients. Les marges et les profits sont restés bien orientés et les excédents de trésorerie ont été placés sur des supports plus rémunérateurs, en phase avec la hausse des taux. Par ailleurs, le gonflement des revenus d’exploitation a mécaniquement contribué à réduire les ratios d’endettement.

Productivité en débat

Au-delà de ces aspects conjoncturels, les écarts de croissance constatés pourraient s’avérer plus structurels puisque, d’après les statistiques nationales, la productivité repart à la hausse aux Etats-Unis, là où elle stagne, voire recule, en zone euro. Or, dans des économies vieillissantes, la productivité, reflet d’une meilleure efficacité des processus productifs en lien avec le progrès technique, devient le seul moteur de croissance à long terme. La diffusion des technologies du numérique à l’ensemble de l’économie pendant la période Covid, avec l’usage devenu indispensable des outils digitaux, serait ainsi à l’origine de ce renouveau de productivité… L’espoir est que la technologie naissante de l’intelligence artificielle prenne rapidement le relais pour soutenir un nouveau cycle de productivité.

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Certains doutent de cette analyse et des chiffres de productivité qu’ils jugent surestimés. Ces mauvais calculs viendraient des erreurs d’estimation des flux migratoires. Pour l’année 2023, ces flux s’échelonnent entre 850.000 pour le Census Bureau (bureau de recensement) et plus de 3 millions d’après le CBO, le bureau du budget au Congrès. L’inclusion d’une main-d’œuvre étrangère, parfois non déclarée, sur le marché du travail est normalement source de création de richesse, laquelle rapportée à un nombre de travailleurs ou d’heures travaillées potentiellement sous-estimé pourrait conduire à méjuger l’ampleur des gains de productivité. Autrement dit, l’idée d’une croissance intensive tirée par l’innovation et les gains de productivité serait tout ou partie erronée avec une croissance qui serait aussi de nature extensive grâce à l’intégration en plus grand nombre d’étrangers sur le marché du travail, de quoi générer davantage de revenu et de consommation.

La surperformance relative des Etats-Unis est donc incontestable ; mais son origine discutable avec un narratif qui tourne autour de l’innovation et de la productivité comme principal moteur de croissance mais qui élude, sans doute pour des raisons politiques, la participation de l’immigration à la vitalité de l’économie. It’s the politics, stupid !