Quels marchés émergents pourraient bénéficier de la fin de «l’exceptionnalisme américain» ?

Depuis janvier dernier, plusieurs mesures annoncées par la nouvelle administration américaine semblent avoir contribué à affecter la confiance des investisseurs dans les actifs américains et à remettre en cause «l’exceptionnalisme des Etats-Unis».

Parmi elles figurent évidemment les nombreuses annonces en matière de protectionnisme commercial. Le projet de loi sur les finances publiques qui doit être voté par le Sénat (après son adoption le 22 mai par la Chambre des représentants) en fait aussi partie. Ce projet de loi, qui inclut notamment la reconduction de crédits d’impôt instaurés lors du premier mandat de Donald Trump, risque en effet de faire grimper davantage la dette publique, pourtant déjà sur une tendance très haussière d’après les dernières projections du CBO (1), et ainsi d’augmenter le risque associé aux obligations d’Etat américaines. Qui plus est, la section 899 de ce projet de loi a fait naître des inquiétudes, dans la mesure où elle prévoit une hausse des taux sur les revenus passifs (tels que les intérêts et les dividendes) perçus par des investisseurs détenant des actifs aux Etats-Unis. Elle pourrait donc inciter des investisseurs étrangers à rapatrier des capitaux (ou a minima moins investir dorénavant).

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Les bons du trésor fragilisés

Plus généralement, ces mesures fragilisent le statut de valeur refuge des bons du Trésor américain et du dollar, qui bénéficiaient jusqu’à présent d’un statut particulier reposant sur un niveau d’endettement public à la fois suffisamment élevé pour garantir une profondeur et une liquidité sans équivalent dans le monde, mais pas excessivement pour être associé à une prime de risque élevée. Cette «exception» américaine s’est traduite jusqu’ici par des performances financières supérieures à la moyenne sur le long terme (2).

Qui pourrait donc profiter aujourd’hui de cette remise en cause éventuelle de l’exceptionnalisme américain ? La présidente de la Banque centrale européenne Christine Lagarde a plaidé pour l’euro, en insistant sur ses atouts lui permettant d’espérer concurrencer le dollar comme devise de réserve mondiale. Au Japon, la remontée graduelle de l’inflation et des taux d’intérêt depuis 2021 pourrait inciter des investisseurs locaux à rapatrier une partie de leurs capitaux dans l’archipel au détriment des Etats-Unis.

Mais des marchés émergents pourraient aussi tirer leur épingle du jeu dans ce contexte de remise en cause du «modèle de croissance» américain. Ce ne serait d’ailleurs pas la première fois : la crise des subprimes en 2008 avait coïncidé avec le début d’une période de flux de capitaux élevés se dirigeant vers les marchés émergents, profitant en particulier aux marchés obligataires locaux. La part des pays émergents et en développement dans les encours mondiaux de dette obligataire (toutes devises confondues, Chine incluse) était alors passée de 6,7% en 2008 à 16,5% en 2021.

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Mais ce rattrapage n’a été que partiel : les actifs émergents restent aujourd’hui sous-représentés dans les encours mondiaux. La part des encours de dette obligataire de pays émergents dans le total mondial a même un peu reculé depuis 2021, à 15,5%. C’est un niveau très éloigné du poids de ces économies dans le PIB mondial (supérieur à 40%).

Dans ce contexte, les pays émergents qui détiennent aujourd’hui beaucoup d’actifs aux Etats-Unis pourraient en rapatrier une partie et semblent donc bien positionnés pour bénéficier d’entrées de capitaux supplémentaires.

En Amérique latine, le stock d’investissement étrangers (à la fois IDE et de portefeuille) réalisés aux Etats-Unis est particulièrement élevé au Chili, en Colombie, en Uruguay et au Mexique où il représente respectivement 22%, 13,5%, 13% et 8,2 de leur PIB. En Asie, la Malaisie (11,2%) et, dans une moindre mesure, la Thaïlande (6,4%) pourraient profiter du rapatriement par les investisseurs locaux d’une partie de leurs engagements aux Etats-Unis. Et sans surprise, plusieurs pays du Golfe dont l’Arabie Saoudite sont aussi dans ce cas de figure.

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La question de la liquidité

Parmi les Brics, l’Afrique du Sud pourrait aussi y gagner (10,8%). Mais pour la Chine, l’Inde et le Brésil, la grande taille de leur économie contribue à expliquer que ces actifs détenus aux Etats-Unis n’en représentent pas plus de 2%.

Enfin et surtout, pour tous ces pays émergents (sauf le Mexique), les actifs détenus aux Etats-Unis sont en majeure partie des investissements de portefeuille, plus liquides que les IDE. Même si l’ampleur de telles sorties de capitaux dépendra aussi du comportement de chaque type d’investisseur (banque centrale, banque commerciale, compagnies d’assurances, fonds de pension, entreprises multinationales…), la liquidité de ces actifs faciliterait donc des désengagements en cas de brusque montée du «risque américain».

[1] Congressional Budget Office, agence non-partisane réalisant des analyses et prévisions pour le Congrès

[2] “American exceptionalism: the long-term evidence”, Dimson, Marsh, et Staunton (2021)