Nicolas Goetzmann: «La BCE ne peut se défausser sur les gouvernements»

L’Agefi : Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne (BCE), estime que cette crise majeure est une bonne occasion de revoir le Pacte de stabilité et de croissance. Qu’en pensez-vous ?

Nicolas Goetzmann : Sur la base d’une très forte contraction du PIB, la BCE appelle à des plans de relance budgétaire suffisamment importants pour faire face à la crise, et à un début d’union budgétaire pour ne pas fragmenter davantage les économies européennes que les niveaux de dettes divisaient déjà auparavant. Malgré l’actuelle suspension du Pacte de stabilité et de croissance, les pays les plus endettés sont réticents à engager de nouvelles dépenses à la hauteur de ce que fait l’Allemagne et, pour l’instant, seule la BCE compense ces déséquilibres. Mais c’est bien elle qui détient les clés de la réponse macroéconomique à apporter, et elle ne peut se défausser sur les gouvernements.

N’est-ce pas pourtant le Traité de Maastricht qui fixe les règles ?

Dans une étude publiée en août 2019, la BCE rappelait l’hypothèse de départ du Traité : un déficit de 3% et une dette/PIB de 60% ne sont tenables dans le temps que si la croissance nominale est de 5%. Or, contrairement aux idées reçues, les Etats de la zone euro ont bien respecté ce déficit, avec un chiffre moyen de 2,7% pour l’ensemble depuis 2002. Pourtant, la dette dépasse aujourd’hui 84% du PIB. La cause de ce déséquilibre est bien que la croissance nominale moyenne n’a pas été de 5%, comme cela avait été envisagé, mais de seulement 3% entre 1998 et 2017. Notre surendettement – par rapport aux critères de Maastricht – est donc bien le fruit du manque de croissance, et non pas de déficits trop élevés. Dans l’équation dette/PIB, les Européens ont tendance à se focaliser sur le chiffre de la dette et oublient que le problème vient de la croissance du PIB.

Il faut une croissance économique supérieure à la croissance de la dette. Mais le monde de demain peut-il viser les taux de croissance d’hier ?

Au-delà des questions écologiques – pour lesquelles des solutions existent sous réserve de volontés politiques –, la croissance réelle a certes un potentiel réduit, mais pas la croissance nominale (croissance réelle + inflation). De plus, il faut prendre en compte le cas de ce qui est appelé le «reverse hysteresis», c’est-à-dire la capacité d’une économie sous pression d’une croissance nominale forte à accroître ses capacités réelles. Depuis plus de dix ans, les Etats-Unis ou encore le Japon ne cessent de voir leur croissance réelle dépasser leur croissance potentielle.

Le potentiel de croissance européen a sans doute baissé en vingt ans, notamment en raison de la dynamique démographique, mais il serait absurde de considérer que celui-ci se soit affaissé de 40% du jour au lendemain, comme depuis 2008. La zone euro a trop privilégié un régime de «sous-croissance» et de «sous-emploi» pour garder une inflation faible comme le souhaitaient certains décideurs : c’est donc bien une question monétaire et non pas budgétaire…

Voulez-vous dire que la BCE a la responsabilité de cette croissance faible ?

Son mandat est d’assurer la «stabilité des prix», ce qui est interprété comme une «inflation inférieure mais proche de 2%». C’est le fruit du Traité. La responsabilité est donc à partager entre les gouvernements, qui ne cherchent pas à réviser ce mandat dans un sens plus favorable à la croissance, et la BCE, qui en a une interprétation restrictive. Depuis 2003, l’inflation moyenne est de 1,6%. La faible croissance n’est pas une fatalité, mais le résultat de cette politique. Pour y remédier, certaines solutions existent. Il serait par exemple opportun de remplacer l’objectif actuel par un objectif de croissance nominale. Cette solution a été mise en avant par l’économiste Michael Woodford en 2012, par l’ancienne conseillère économique de Barack Obama, Christina Romer, ou encore par James Bullard (Fed de Saint-Louis) et Jan Hatzius (Goldman Sachs). Ici, l’intérêt est d’inclure, dans un seul et même chiffre, un objectif de stabilité des prix et de croissance maximale.

L’idée de la revue stratégique en cours est bien de transformer le mandat de la BCE : elle a été initiée par le gouverneur de la Banque de Finlande, Olli Rehn, qui met en avant des concepts proches de l’objectif de croissance nominale. Pour éviter de réviser le Traité, on peut par exemple évoquer l’objectif d’une inflation par niveaux, qui consisterait à corriger le tir lorsque la BCE manque sa cible pendant une ou plusieurs années. Avec une croissance plus forte, donc des rentrées fiscales plus élevées, les Etats retrouveront des capacités budgétaires et verront fondre leur endettement, comme pour le Royaume-Uni après 1945.