Les marchés s’accommodent d’une guerre de longue durée en Ukraine

Le 24 février, les dirigeants politiques avaient insisté sur le caractère historique d’une guerre lancée par la Russie sur le territoire européen. Deux mois après, les marchés semblent intégrer la probabilité d’une guerre longue, à laquelle l’Union européenne (UE) ne prendra part que de très loin malgré les appels à l’action du secrétaire général de l’Otan Jens Stoltenberg. En conséquence, les effets directs sur l’économie mondiale resteraient limités aux révisions de croissance, déjà prises en compte, de -0,5% à -1% de PIB selon les régions pour 2022, à cause de la flambée des prix de l’énergie qui pèsera sur l’inflation.

L’indice actions Euro Stoxx 600, qui avait chuté à 415 points le 8 mars avant de revenir autour de 460 points entre le 22 mars et le 21 avril, a rebaissé vers 440 points. Mais à cause des menaces en provenance de Chine et de l’accélération annoncée des hausses de taux de la Fed et de la Banque centrale européenne (BCE). Au-delà de la faible intégration de la Russie au système financier mondial, «les marchés commencent à comprendre qu’il s’agira d’une guerre longue à l’image des options sur le Dax, qui nous avisent d’un degré de volatilité élevé pour un an, note Sébastien Galy, stratégiste macro de Nordea. A l’inverse, les courbes de maturités sur les contrats du pétrole apparaissent trop optimistes.»

Gaz au centre

L’UE s’apprêterait à annoncer un sixième train de «sanctions intelligentes» qui pourraient, comme suggéré par le ministre français Bruno Le Maire, s’attaquer aux importations de pétrole russe (4,8 millions de barils/jour importés de Russie sur environ 15 mbj consommés). Mais les producteurs concernés devraient facilement rerouter ces barils vers d’autres destinations prêtes à les leur payer à raison de 15 milliards de dollars par mois.

Une sanction forte porterait sur le gaz naturel - encore 2.100 millions de m3 importés de Russie chaque semaine en 2022 après 2.700 millions de m3 en 2021 -, plus difficile à transporter sans les gazoducs correspondants. Mais plusieurs pays de l’UE, au premier rang desquels l’Allemagne, en sont encore trop dépendants pour l’accepter. Ces derniers participent même à soutenir le rouble, revenu de 158 (le 7 mars) à 73 face au dollar (comme en décembre), alors que Vladimir Poutine a menacé d’imposer le paiement de ses énergies en devise locale. Finalement, seul l’euro – encore en baisse à 1,065 dollar mardi - fait l’objet d’une prime sur le risque assez peu probable de cet embargo spécifique.

Conflit durable

«Il y avait eu des progrès avec des concessions dans les négociations entre représentants de Kiev et de Moscou organisées fin mars en Turquie, mais le scénario d’un cessez-le-feu rapide - sans retour sur les sanctions contre la Russie - reste de loin le moins sûr», reconnaît Samy Chaar, chef économiste de Lombard Odier. D’autant moins depuis que la Russie a recentré ses attaques sur l’Est de l’Ukraine ? «D’après les états-majors occidentaux, le scénario central est bien celui d’une guerre qui va durer longtemps autour de cette ‘zone tampon’. Le conflit est ancien et date de 2013. Les territoires russes et ukrainiens n’ont jamais été séparés en 200 ans. La Crimée appartenait à la Russie jusque dans les années 50. La chute de l’URSS a changé la donne, puis l’extension de l’Otan par vagues... L’enjeu pour Vladimir Poutine, dont le tsar Pierre Le Grand reste le modèle, demeure d’ouvrir davantage la Russie sur la Mer Noire – au-delà des rivages de la Mer d’Azov - afin d’exprimer sa ‘puissance navale continentale’», rappelle Sébastien Grasset, membre du directoire d’Auris Gestion.

La guerre devrait aussi durer du fait de la résistance d’une armée ukrainienne assez bien préparée. «La Russie n’a pas la capacité logistique de soutenir une guerre longue, l’Occident le peut. L’Ukraine mène une guerre de résistance en abandonnant du terrain tout en broyant du matériel russe pour garder espoir. Le temps n’est certainement pas du côté russe. Les pertes humaines vont être plus évidentes, et Vladimir Poutine finira par souffrir», juge Sébastien Galy. Pour l’instant, le dirigeant ne semble pas rencontrer d’opposition en interne. Et encore moins du côté de l’Orient, où la Chine peut y trouver son compte, au-delà des achats d’énergies et de matières premières à bon prix. «Cette guerre est pour la Chine un bon moyen de renforcer un bloc eurasiatique et les pétro-yuans face au bloc américano-atlantique et aux pétrodollars», estime Sébastien Grasset.

Vision court terme ?

Un embargo sur le gaz russe priverait la Russie de 10 milliards de dollars de revenus par mois (120 milliards par an). Reste à savoir si les dirigeants européens ont estimé que ce manque à gagner ne serait pas suffisant pour arrêter le président russe, ou s’ils ont seulement choisi, avec une vision à court terme, d'éviter une crise énergétique plus forte, qui coûterait plutôt 1,5% à 2% de croissance à la région. «Les banques centrales reçoivent des informations confidentielles des gouvernements pour les aider à anticiper : même s’il semble pour l’heure très difficile de prédire un embargo sur le gaz russe, la Bundesbank suggère que cela mènerait à une forte récession», rappelle Sébastien Galy. «C’est un choc que les Etats membres pourraient éviter en renforçant leur programme budgétaire paneuropéen et en doublant le plan de relance pour accélérer l’indépendance et la transition énergétique comme cela a été évoqué, répond Samy Chaar. Pour l’instant, ils ont préféré un soutien fiscal national équivalent à seulement 0,5% du PIB, à comparer aux plans de 10% à 15% pendant le Covid.»