Les leçons de la guerre

Le deuxième mercredi d’avril est décidément une date à ne pas manquer dans le calendrier des investisseurs. L’an dernier, le Président Trump annonçait une pause de trois mois dans l’application des droits de douane qui, une semaine plus tôt, avaient causé la panique. S’en était suivi un puissant rebond des actions, qui a duré plus de six mois. Ce mercredi 8 avril, l’annonce la nuit précédente d’un cessez-le-feu en Iran a été saluée par une chute des prix pétroliers, et le net rebond des actions, surtout des valeurs cycliques. Faut-il y voir encore le début d’une séquence durable ?

L’incertitude reste élevée, mais notre scénario central d’une guerre de 4 à 5 semaines a pris de l’épaisseur. Les principaux objectifs militaires américains et israéliens semblent avoir été atteints. La pression domestique est forte aux Etats-Unis, où le pouvoir d’achat est une question centrale dans les élections de mi-mandat, en novembre. Les demandes iraniennes, qui concernent essentiellement des assurances de sécurité et de revenus économiques (droit de passage dans le détroit d’Ormuz, levée des sanctions) semblent élevées, mais pas forcément rédhibitoires.

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L’impact du choc négatif sur l’offre dépendra du rythme de normalisation (ou pas) des flux et des prix de l’énergie, qui sera freiné de toute façon par les dégâts causés par les bombardements au Moyen-Orient. Les futures Brent suggèrent un prix du baril autour des 80 dollars en décembre, loin des 60 dollars anticipés en début d’année. L’impact économique est plus sévère en Asie (hors Chine) et en Europe qu’aux Etats-Unis, exportateurs nets d’énergie. Nous avons révisé notre prévision de croissance 2026 en zone euro à environ 1%, près d’un demi-point de moins qu’avant la guerre. Dommageable, mais supportable. En effet, l'économie mondiale était sur une trajectoire solide avant le conflit, sous l’impulsion de conditions financières très favorables, d’un policy-mix global accommodant (politiques monétaires et budgétaires), et du boom d’investissement lié à la diffusion de l’intelligence artificielle. L’IA, par ailleurs, peut être considérée comme un choc d’offre, positif cette fois (offre infinie d’intelligence), qui ouvre la perspective, à terme, d’une productivité et de marges bénéficiaires accrues pour les entreprises (nonobstant la dispersion entre gagnants et perdants).

Effet sur l’inflation

L’impact de la guerre sur l’inflation globale n’est pas négligeable, même dans le cas d’une désescalade. Les pressions émanent naturellement des prix de l’énergie, mais pas seulement. Les perturbations du flux de fertilisants, et la forte hausse de leurs prix, impacteront les récoltes et les prix alimentaires.

Par ailleurs, la forte demande et la rareté des puces mémoire sont une source d’inflation pour les biens électroniques. Certes, le risque d’effets de second tour (via les salaires) est moins grand qu’en 2022, car les marchés de l’emploi sont moins tendus. Mais une hausse des taux préventive de la BCE d’ici juin est fort possible ; le marché en « price » deux d’ici septembre, ce qui nous semble beaucoup. Pour la Fed, nous anticipons encore une baisse des taux en T4, mais notre conviction a fondu, car l’inflation reste ancrée à un niveau trop élevé depuis trop longtemps.

Quelles leçons structurelles tirer de la guerre en Iran ? La référence à 2022 (guerre en Ukraine) – une année catastrophique pour les portefeuilles financiers – nous a toujours semblé exagérée. Le déséquilibre entre l’offre et la demande était bien plus fort en 2022, le choc des prix de l'énergie plus violent et le point de départ de la politique monétaire infiniment plus accommodante. Il n’empêche, nous assistons, dans le nouvel ordre mondial qui se dessine, à des chocs d’offre de plus en plus fréquents. Ces chocs sont souvent stagflationnistes, ce qui n’est pas une bonne nouvelle pour la diversification de portefeuille. Les obligations d'État jouent de moins en moins leur rôle de valeur refuge. La corrélation glissante sur 30 mois entre les indices mensuels de rendement total du S&P 500 et des Treasuries américains est positive depuis plus de trois ans, dépassant le plus souvent +0,5.

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Les valeurs refuges ne sont plus ce qu’elles étaient

De quoi remettre en question la diversification actions-obligations, et maintenir la pression haussière sur les primes de terme obligataires. La corrélation tend à être négative lorsque les conditions cycliques et/ou l’appétit pour le risque prédominent, mais elle devient souvent positive lorsque la politique monétaire prévaut. Il n’est pas rassurant de constater que depuis le début de la guerre en Iran, les rendements réels des Treasuries à 10 ans (TIPS) ont augmenté (+25pb) trois fois plus que les points morts d’inflation (+8bp). Ceci ne fait que renforcer notre conviction de longue date : la forte augmentation de la dette publique a terni le statut de valeur refuge des obligations d'État, et pas seulement aux Etats-Unis. A plus court terme, une désescalade militaire pourrait soutenir un modeste repli des taux longs, mais nous n’y croyons guère, dans un contexte de croissance globale résistante, de pressions inflationnistes résiduelles et de déficits budgétaires accrus par les dépenses militaires.

Le statut dégradé des « Govies » explique en partie la résilience des marchés de crédit. Les spreads « corporate » Investment Grade euro sont quasiment au même niveau que fin février, et les spreads High Yield (cash) sont en hausse de seulement 20 pb ! Nous continuons de privilégier le Crédit, qui a tendance à être résilient, tant que l’économie ne tombe pas en récession. Le stress sur la dette privée est réel, mais ne nous semble pas systémique. La comparaison avec 2008 (subprimes) est erronée. L’endettement global des ménages et des entreprises, financières et non financières, a diminué ces dernières années, un contraste extrême par rapport à celles précédant la Grande Crise Financière.

Une dernière leçon, pour l’heure : le rebond du dollar a été modeste, et nous l’attribuons entièrement à la flambée des prix du baril. Autrement dit, lui non plus ne semble plus jouer son rôle historique de valeur refuge. Les prix relatifs des options (puts et calls en dehors de la monnaie) restent pourtant orientés vers une appréciation supplémentaire. Nous recommandons plutôt de prendre le contre-pied de ce skew ; sans vouloir exagérer le thème de la dédollarisation, le dollar nous semble encore cher et l’un des impacts durables de la guerre en Iran pourrait être un affaiblissement du régime de pétrodollars.