La liquidité des obligations en euros résiste à la crise

Alors que les marchés obligataires ont été largement secoués cette année, depuis mars à cause de la guerre en Iran et depuis cet été à cause d’une violente remontée des taux liée aux risques d’inflation, de croissance et de déficits budgétaires, la liquidité des obligations en euros ne semble pas encore trop détériorée. C’est la conclusion du premier observatoire de la liquidité obligataire proposé par L’Agefi en partenariat avec Propellant Digital (données arrêtées au 6 octobre 2026).

Le Parlement européen a voté en 2024 la révision des réglementations MIF 2 (MiFID/MiFIR) sur les marchés financiers. Il a imposé la création d’une base consolidée officielle («consolidated tape») sur les données post-négociation («post-trade») pour les prix et les volumes de toutes les transactions secondaires sur les obligations européennes.

Propellant Digital, société technologique spécialisée dans l’analyse des données de marché sur les produits de taux, fournit depuis 2021 à une trentaine de clients institutionnels une plateforme et des outils d’analyse pour le traitement et l’exploitation des données de transparence prévues par MiFIR, et publiées par les plateformes de négociation et les dispositifs agréés. Le prestataire Ediphy-fairCT désigné en juillet 2025 par l’Autorité européenne des marchés, Esma, doit pour sa part lancer son offre en 2027. L’observatoire proposé à L’Agefi s’appuie également sur des informations de transparence pré-négociation («pre-trade») pour les obligations souveraines libellées en euros.

Léger écartement des spreads

Concernant les données «pre-trade», l’écart moyen entre prix demandés et prix offerts (spread «bid-offer») sur les obligations souveraines et sur les obligations publiques en euros a modérément augmenté malgré les turbulences depuis janvier. Il s’est écarté d’environ 8 points de base (pb) entre février et mars (de 16 à 24 pb) à cause de la guerre en Iran pour les obligations souveraines des Etats de la zone euro, puis à nouveau d’environ 10 pb entre septembre et début octobre (de 20 à 30 pb). Le mouvement a été plus modéré encore pour les obligations supranationales de l’UE (+4 pb puis +6pb).

«Les autres obligations souveraines émises en euros (également incluses dans ‘all bonds’) ont connu des mouvements plus importants, probablement divergents à cause de la présence dans ces transactions d’opérations sur des obligations en euros peu liquides comme celles de l’Argentine», expliquent Vincent Grandjean et Vidal Mehra, respectivement CEO-fondateur et chef de produit chez Propellant Digital.

L’analyse de Propellant permet également de constater une part à peu près constante en 2026 de transactions qui ont été exécutées en dehors du spread «bid-offer» : entre 25% et 35%, pour environ la moitié au-dessus (acheteurs pressés) et pour environ la moitié au-dessous (vendeurs pressés).

Les données sur les volumes d’échanges secondaires montrent que ceux-ci n’ont pas non plus souffert sur les trois premiers trimestres de 2026. Ils sont même en augmentation en comparaison avec les trois premiers trimestres de 2025, avec seulement une très légère baisse au deuxième trimestre pour les obligations souveraines (govies, EGB). L’occasion de rappeler que les volumes moyens d’échanges directs sur les obligations corporates en euros sont presque 10 fois moins importants que sur les obligations souveraines.

Le constat est assez similaire en analysant les volumes d’échanges secondaires en relatif dans les 90 jours qui ont suivi la levée via l’émission des mêmes souches obligataires sur le marché primaire (donc sans le troisième trimestre 2026).

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Moins de «saucissonnage» des ordres

Si la taille moyenne des transactions par catégorie d’obligation n’avait pas trop changé en 2025, elle a connu une augmentation sensible, notamment pour les obligations souveraines en euros ainsi que pour les obligations sécurisées («covered bonds») et convertibles à partir du 2 mars 2026. Cette date marque l’entrée en vigueur du nouveau régime de déclaration de l’UE, et notamment des nouveaux «deferrals» harmonisés. Ces délais permettent de reporter les déclarations pour ne pas nuire à la liquidité.

«Cette évolution a exercé une pression à la hausse sur la taille moyenne des transactions exécutées et déclarées pour plusieurs raisons, rappellent Vincent Grandjean et Vidal Mehra. Avec le nouveau régime, les transactions d’une certaine taille, qui étaient publiées uniquement sous forme désagrégées ou différées, sont désormais publiées de façon agrégée lorsqu’elles ne sont pas différées.»

Auparavant, la complexité des règles incitait plutôt les intervenants à découper les gros blocs en une multitude d’ordres plus petits pour rester discrets dès lors que l’ordre demeurait au-dessous des seuils dits «large-in-scale» (LIS) ouvrant droit aux différés de publication. Désormais, avec la divulgation quasi-immédiate du prix pour ces transactions, les investisseurs (institutionnels et dealers) ont intérêt à calibrer ou agréger leurs ordres directement au-dessus des seuils ouvrant droit au différé de publication sur les volumes, pour éviter de dévoiler leurs positions au marché tant qu’ils n’ont pas commencé à déboucler leur risque. Le «saucissonnage» pourrait au contraire être contre-productif, pouvant signaler une activité répétée dans le même sens sans offrir la protection du différé.

Les intervenants privilégient donc à nouveau les transactions en bloc («block trades») traitées en une seule fois. Notamment les teneurs de marché («market-makers») qui bénéficient d’un différé de publication sur les volumes de grande taille, quitte à engager un peu plus de capital pour les absorber.

Certains estiment aussi que la clarification du rôle des Designated Publishing Entities (DPE) à la place des internalisateurs systématiques (SI) a aussi éliminé une partie des déclarations redondantes ou artificiellement fragmentées créées par l’incertitude sur la responsabilité de la déclaration finale.

Les experts de Propellant estiment enfin que la baisse de la taille moyenne des transactions sur les dernières semaines est probablement due aux opérations bénéficiant d’un différé de publication de quatre semaines lié à leur taille, donc pas encore publiées, plutôt qu’à une évolution du marché. La série relative à la taille moyenne des transactions est donc par nature provisoire.

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