La guerre Ukraine-Russie devient monétaire

L’invasion de l’Ukraine par la Russie a été si violente qu’il est difficile de reprocher aux dirigeants politiques européens et américains d’avoir réagi. Pour autant, certains estiment que les sanctions contre la Banque centrale de Russie (CBR) et les banques russes ont pu être décidées de manière peu éclairée sur les effets collatéraux. C’est l’avis du stratégiste de Credit Suisse, Zoltan Pozsar : lui qui s’inquiétait début février de la réduction annoncée du bilan de la Fed parle de revivre un «week-end Lehman» si l’exclusion directe ou indirecte (via le protocole Swift) de la Russie du système monétaire mondial la transforme en «agent déficitaire» sur les marchés en dollar et en euro.

Depuis jeudi, le coût des swaps euro-dollar 3 mois, qui permettent aux entreprises de couvrir leur taux sur les changes, ont chuté de -19 à -50 points de base (pb). De la même manière, les swaps dollar-yen 3 mois ont vu leur spread chuter de -26 à -42 pb. Dans les deux cas, cela reste moins que cet automne, quand les banques occidentales avaient du mal à trouver des dettes souveraines de qualité pour remplir leur ratio de liquidité. Mais cela traduit bien une forte demande pour les couvertures en dollars et le billet vert comme valeur refuge.

Bien qu’ayant vendu ses quelques 100 milliards de bons du Trésor américain depuis 2018, la CBR détiendrait 630 milliards de dollars de réserves en or et devises étrangères - sur environ 1.000 milliards avec le secteur privé russe -, dont potentiellement 300 milliards d’expositions en dollars américains selon Zoltan Pozsar, avec 100 milliards via des dépôts dans des banques étrangères et 200 milliards via les lignes de swaps sur les marchés en dollars «offshore», pour partie issues de la vente desdits Treasuries.

Le gel des dépôts de la CBR limitera sa capacité à en récupérer les encours pour refinancer les banques et les entreprises russes endettées en dollars (voir par ailleurs). Le gel des contrats de swaps bloquera le paiement des intérêts ainsi que le débouclement de ces contrats à échéance ou par anticipation. «Cela revient en quelque sorte à repousser les livraisons de ces contrats qui sont généralement à court terme, et cela peut obliger les contreparties occidentales à se refinancer en dollars ou à générer des défauts de paiement en roubles. Tout dépendra de l’ampleur des expositions, de la durée de la crise, et de la répartition par maturité», rappelle Guillaume Martin, stratégiste taux de Natixis, pour qui les premières tensions ont été dues à la recherche d’actifs sûrs en dollars. «300 milliards de dollars déployés sur les marchés monétaires par des contreparties russes, c’est beaucoup d’argent qui peut être sanctionné, et suffisant pour creuser des écarts sur les marchés de financement», notait Zoltan Pozsar vendredi. Il craint que les contreparties russes ne débouclent ces positions pour les déplacer vers la Chine. La banque centrale chinoise pourrait alors proposer à la Russie des dollars contre ses réserves d’or (140 milliards), imagine Tatiana Orlova chez Oxford Economics.

La Fed à la rescousse ?

Dans tous les cas, si les «paiements manqués» sont importants pour les contreparties occidentales, celles-ci auront besoin de refinancer ces «créances latentes». Pour des contreparties américaines, les liquidités en dollars sont abondantes, notamment avec 1.600 milliards de dollars déposés chaque nuit par des banques et fonds monétaires (MMF) auprès de la Fed via ses opérations de «mise en pension» inversée. Ces opérations ont été mises en place pour compenser l’afflux de liquidités depuis mars 2020. Mais il n’est pas certain que ces agents veuillent prêter à des contreparties exposées à la Russie : la Fed pourrait à nouveau être sollicitée, rappelle la recherche de Citi, notamment via la facilité de repo SRF créée en septembre 2019 et pérennisée en juillet 2021.

Les banques non américaines peuvent se refinancer selon les cas soit via le Foreign Repo Pool (FRP) de la Fed qui organise ainsi un financement indirect de leur filiale américaine - avant rapatriement à la maison mère qui dépose à la banque centrale locale ; soit auprès des (grandes) banques centrales qui utilisent des lignes de swaps de change permanentes avec la Fed ; soit auprès des (plus petites) banques centrales qui peuvent utiliser la facilité de repo FIMA mise en place par la Fed en avril 2020 ; soit en direct via le marché de swaps en dollars, qui s’est donc tendu, tout en restant opérationnel, depuis jeudi.

«En suivant les hypothèses de Credit Suisse, on applique une pression de 200 milliards sur ces marchés FX swaps qui ont été amputés d’autant (avec le gel des contreparties). Reste à savoir si ces marchés peuvent absorber ça, avec en plus les liquidations massives venant de banques russes et ukrainiennes, et les autres institutions indirectement ‘bloquées’ en Europe, poursuit Guillaume Martin. Tout dépendra aussi de la répartition par contrepartie. On peut imaginer que les grosses expositions concernent plutôt des contreparties dans des pays dont les refinancements en dollars auprès de la Fed sont assez accessibles.»