France : l’ajustement est possible

Le blocage politique de la France peut faire naître un sentiment d’impuissance qui s’étendrait à sa capacité proprement économique à reprendre le contrôle de ses finances publiques. Pourtant, l’effort à réaliser pour stabiliser la dette n’est pas insurmontable, surtout lorsque l’on compare la situation française présente à celle des pays européens dits périphériques qui ont dû, dans des conditions plus difficiles, consentir un ajustement très douloureux.

Par deux fois, ces trente dernières années, la France s’est lancée dans un exercice de réduction de son déficit public : au milieu des années 1990, puis après la grande crise financière de 2009 et ses “répliques” de 2010-2011 avec la crise souveraine européenne. Dans les deux cas, le solde primaire s’est amélioré notablement. L’échec à inscrire durablement la baisse de la dette publique ne s’explique pas par la rencontre d’un “mur” économique. Les efforts d’austérité ne se sont pas traduits par un ralentissement insupportable de la croissance. Ce sont des décisions essentiellement politiques qui ont laissé trop peu de marge de sécurité aux finances publiques pour faire face aux chocs conjoncturels.

Pourtant, la préférence pour le gradualisme budgétaire est très ancrée en France, nourrie par la peur d’aboutir à des “boucles récessives” dans lesquelles les efforts d’assainissement des Etats sont contrecarrés par l’effet en retour d’une conjoncture dégradée sur les recettes fiscales. Il est vrai que ce risque était très présent dans les pays périphériques après 2010. Il nous paraît gérable aujourd’hui.

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En 2011-2012, c’est l’ensemble du monde développé qui s’était converti à l’austérité budgétaire. Les pays périphériques ne pouvaient pas facilement trouver sur les marchés extérieurs de quoi compenser l’atonie de la demande intérieure que leur propre ajustement budgétaire provoquait. La situation actuelle est toute autre. L’Allemagne accroît fortement ses dépenses publiques, et les Etats-Unis ne semblent pas prêts à commencer à reprendre le contrôle de leur propre déficit budgétaire. Bien sûr, les risques existent. La persistance du blocage du détroit d’Ormuz pèse sur le pouvoir d’achat global, et une révision à la baisse des programmes d’investissement liés à l’IA pourrait survenir, mais l’impulsion budgétaire globale reste positive.

Par ailleurs, une grande partie des difficultés budgétaires des pays périphériques en 2011et 2012 tenaient au coût de la recapitalisation de systèmes bancaires nationaux très mal en point. A l’élévation des taux d’intérêt sur les obligations d’Etat s’ajoutait une contraction massive du crédit au secteur privé dans le cadre d’une réduction brutale des bilans bancaires. La France ne fait pas face à un tel risque. Incidemment, on peut noter la faible exposition du secteur bancaire français à la dette publique. La stabilité financière d’ensemble de la France est soutenue par l’absence de déficit de la balance des paiements courants, encore une différence avec les pays périphériques du début des années 2010.

Enfin, le service de la dette était beaucoup plus onéreux pour ces pays que pour la France d’aujourd’hui. En 2026, le taux d’intérêt moyen sur le stock de la dette française n’est que de 2,2%. Il faudra plusieurs années pour que la poussée actuelle des taux n’impacte de manière massive ce coût moyen. En 1994 et en 2011, point de départ des deux dernières phases d’ajustement en France, il se situait à 6,5% et 3,1% respectivement.

Pas indolore

Dans ces conditions, avec une croissance nominale tendancielle du PIB de 3%, le solde primaire qui stabilise la dette est loin d’être hors de portée. Un effort de l’ordre de deux points de PIB permettrait d’y parvenir. Mais il faut réaliser cet effort rapidement, précisément avant que le taux moyen sur la dette passe au-dessus du rythme tendanciel de croissance. C’était toute la difficulté des années 1990. Certes, le niveau de la dette publique était beaucoup plus bas, mais l’excèdent primaire à dégager pour stabiliser la dette était de près de 1% du PIB, ce qui nécessitait un effort d’ajustement de trois points de PIB par rapport au solde de départ. L’écart était similaire en 2011.

Certes, réduire le déficit primaire de deux points de PIB ne peut pas être indolore, mais l’alternative est plus coûteuse. La dérive continue de la dette publique se traduirait par l’élévation chronique de la prime de risque que tous les agents économiques français paieront, et donc par l’affaiblissement de la croissance.

A ce stade, beaucoup de grandes entreprises françaises supportent des taux d’intérêt plus faibles que l’Etat pour leur refinancement, ce qui permet d’atténuer l’ampleur du choc pour l’économie réelle du pays. Si malheureusement les investisseurs devaient considérer que la France ne réagit pas à la pression actuelle de marché par la mise en place d’une stratégie macroéconomique crédible, le coût de l’investissement ne pourrait que se renchérir. Par peur des effets négatifs transitoires d’une stabilisation budgétaire conséquente, on prendrait le chemin d’un décrochage économique structurel, qui ne pourrait venir que nourrir encore les frustrations sociales qui s’expriment aujourd’hui.

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