Fed, BCE : A quel point le conflit au Moyen-Orient change la donne ?

Statu quo avant, statu quo après ? Avant le déclenchement, samedi 28 février 2026, de la guerre en Iran et de l’extension régionale du conflit au Moyen-Orient, la BCE mais aussi la Réserve fédérale américaine semblaient parties pour un statu quo monétaire prolongé sur leurs taux directeurs. Selon nos prévisions, la croissance s’annonçait, en effet, solide aux Etats-Unis et se renforçant dans la zone euro. L’inflation était attendue légèrement sous la cible dans la zone euro et environ 1 point de pourcentage au-dessus aux Etats-Unis mais contenue et à peu près stable. Avec une politique monétaire de retour en zone de neutralité, voire déjà légèrement accommodante pour la Fed, le besoin de baisser plus les taux ne se faisait plus clairement ressentir. La BCE se considérait « à la bonne place », diagnostic que l’on pouvait aussi appliquer à la Fed.

Si le scénario central était de ne plus bouger, d’autres options existaient, les questions ne manquaient pas. Pour la BCE, les risques baissiers pesant sur la croissance et le passage de l’inflation sous la cible pouvaient plaider en faveur d’un nouvel assouplissement. Du côté de la Fed, ce sont les signes de faiblesse du marché du travail qui poussaient en ce sens. Le discours de la BCE était plus équilibré que celui de la Fed mais les deux banques centrales partageaient un biais dovish, sans pour autant se lier les mains, gardant une position attentiste et dépendante des données.

Du scénario de type Goldilocks…

Dans notre scénario central, caractérisé par, globalement, plus de croissance et moins d’inflation, le statu quo monétaire tenait la corde. A la faveur de l’essor de l’IA, la croissance était même exposée à un aléa haussier et l’inflation à un aléa baissier. Un scénario de type « Goldilocks » privilégié notamment par le gouverneur Stephen Miran au point, d’après lui, de justifier une baisse des taux de la Fed, au motif que la croissance américaine, soutenue par les gains de productivité, n’est pas inflationniste.

Un tout autre scénario pouvait cependant aussi commencer à être considéré : celui selon lequel le prochain geste de la Fed pouvait être une hausse de taux, pour calmer la croissance, l’inflation et l’exubérance des marchés boursiers. Pour la BCE, c’était d’ailleurs notre scénario central, à l’horizon du second semestre 2027, avec deux hausses de taux attendues pour répondre au renforcement de la croissance entraînant l’inflation légèrement au-dessus de la cible.

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… au choc stagflationniste

Mais le déclenchement de la guerre en Iran vient percuter ce scénario positif. Au moment d’écrire ces lignes, il est encore très difficile de savoir à quel point ce nouveau choc change la donne compte tenu des nombreuses inconnues et de la grande incertitude qui entoure l’évolution de la situation. Mais une conséquence est claire : le risque d’un scénario stagflationniste a ressurgi, marqué par moins de croissance et plus d’inflation, soit l’inverse de notre scénario central préexistant. Ce choc stagflationniste est, pour l’heure, un risque, d’ampleur incertaine, non une réalité, mais c’est un risque important s’il devait se matérialiser de manière marquée.

Basiquement, l’ampleur de l’impact économique et inflationniste est une fonction croissante de l’ampleur et de la durée du conflit et du choc induit sur les prix de l’énergie. Point de fragilité supplémentaire : ce choc s’ajoute à celui du choc tarifaire américain auquel l’économie mondiale a bien résisté en 2025 mais qui doit continuer d’en gérer les conséquences. Une détérioration soudaine et rapide de la situation, de type « chute de dominos », avec effets en cascade et non linéaires, ne peut être exclue. Le point de force est que ce choc intervient, malgré tout, dans un environnement macroéconomique plutôt porteur.

Une autre conséquence claire est que la zone euro, en tant que région importatrice nette d’énergie, est plus vulnérable que les Etats-Unis, qui sont producteurs et exportateurs nets. Pour la zone euro, la croissance pourrait aussi être pénalisée par l’érosion du multiplicateur budgétaire associé aux dépenses militaires et d’infrastructures compte tenu de leur caractère énergivore. La BCE semble en revanche mieux placée que la Fed pour gérer le choc, grâce au niveau nettement plus bas de l’inflation et à la dynamique désinflationniste encore à l’œuvre. Et la croissance américaine n’est pas non plus totalement immune.

L’impact négatif transiterait, comme dans la zone euro, par la baisse des marchés boursiers et obligataires, par celle de la confiance des ménages et des entreprises et de leurs dépenses dans un contexte d’incertitudes fortes et de remontée de l’inflation. Mais son niveau de départ plus élevé outre-Atlantique et le marché du travail déjà affaibli jouent en défaveur des Etats-Unis. La situation avantageuse pour les producteurs américains d’énergies fossiles ne peut totalement compenser les effets négatifs potentiellement importants sur les autres secteurs d’activité. Le choc pourrait toutefois être atténué, en zone euro comme aux Etats-Unis, par des mesures budgétaires compensatoires, mais les marges de manœuvre sont très limitées. Enfin, si nous nous focalisons ici sur la zone euro et les Etats-Unis, le choc est mondial, ce qui pourrait avoir un effet amplificateur. Tous les pays ne sont pas exposés de la même manière, certains sont à même de tirer des bénéfices de la hausse des prix énergétiques : l’impact devrait donc être assez différencié, mais il n’épargnera personne.

Quelle réponse de politique monétaire ?

Quelle réponse de politique monétaire ? Statu quo dans le meilleur des cas, hausse des taux dans le cas le plus défavorable. Face à un tel choc d’offre négatif, exogène, les banques centrales ne peuvent qu’en gérer les conséquences, sans possibilité d’action sur les causes. Dans un premier temps, le statu quo et la prudence apparaissent de mise, le temps de voir comment la situation évolue. C’est l’approche que la Fed devrait suivre les 17 et 18 mars prochains et la BCE le 19 mars. La tonalité de leur discours, la manière dont elles présentent et hiérarchisent les risques seront informatives. Des prévisions actualisées seront également présentées mais le scénario central sera, pour une large partie, obsolète faute d’avoir pu intégrer les développements récents. En revanche, on peut s’attendre à la présentation de scénarios alternatifs, quantifiant les risques, ce qui sera riche d’enseignements.

Ensuite, une fois encore, tout dépend de l’évolution du conflit et de son impact sur l’activité et les prix. Une baisse des taux peut être envisagée pour soutenir la croissance si celle-ci accuse rapidement et fortement le coup ; une hausse des taux pourrait être, au contraire, nécessaire pour faire face à un impact inflationniste dominant ; ou, dans le meilleur des cas, le choc stagflationniste est limité et le statu quo, d’une nature très différente de celui envisagé jusqu’ici, peut être prolongé pour naviguer entre les deux risques.

A ce stade, ce scénario apparaît toutefois moins probable que celui d’une prolongation du conflit et du maintien à un niveau élevé des prix du pétrole et du gaz. Dans ce cas, il nous semble que la Fed et la BCE donneraient la priorité au risque inflationniste et remonteraient leurs taux. C’est le scénario actuellement pricé par les marchés. Il s’agirait d’éviter tout désancrage des anticipations d’inflation et l’enclenchement d’effets de second tour et de propagation de la dynamique inflationniste. Si le scénario d’un choc inflationniste comme en 2022 ne peut être totalement écarté (la difficulté d’appréciation à l’époque rend la prudence de mise aujourd’hui), le risque paraît faible. Le contexte actuel apparaît moins inflationniste. Aujourd’hui, le choc sur la demande est négatif (en 2022, elle bénéficiait du rebond post-Covid) et le choc d’offre négatif que constitue la hausse des prix de l’énergie diffère de celui provoqué alors par les fortes tensions sur les chaînes de valeur, tensions par ailleurs plus modérées aujourd’hui.