Dette française : le piège de l’argument patrimonial

Relativiser le poids de la dette publique est devenu un thème récurrent du débat économique français. Certains proposent d’annuler une partie des titres détenus par les banques centrales. D’autres défendent une lecture plus structurée : la dette étant un stock et le PIB un flux, il serait plus pertinent de la rapporter au patrimoine national qu'à une seule année de production.

Cette approche patrimoniale a gagné en visibilité parce qu’elle repose sur une intuition comptable forte : la solvabilité dépend des revenus, mais aussi des actifs détenus. Appliquée à la France, la perspective change radicalement. Face à près de 3.500 milliards d’euros de dette publique, le pays dispose de plus de 20.000 milliards de patrimoine net. Rapporté à cette richesse, l’endettement tomberait à 15–17 %.

Sur le papier, le résultat est spectaculaire. Encore faut-il examiner ce que recouvre réellement ce patrimoine, dans quelle mesure il peut être mobilisé et à quelles conditions l’endettement adossé à cette richesse reste économiquement soutenable.

Une dette publique adossée à un patrimoine largement privé et déjà mobilisé

Le premier problème tient au périmètre. Fin 2025, le patrimoine national net français atteignait 20.235 milliards d’euros. Les ménages en détenaient 15.505 milliards et les sociétés non financières 4.063 milliards. La valeur nette des administrations publiques n'était que de 750 milliards. Le ratio de 15 à 17 % rapproche donc une dette contractée par les administrations publiques d’un patrimoine détenu très majoritairement par les ménages et les entreprises.

A périmètre comptable comparable, le bilan change nettement. Fin 2025, les administrations publiques détenaient 4.663 milliards d’euros d’actifs, face à 3.913 milliards de passifs financiers : ces derniers représentaient donc près de 84 % des actifs publics.

La richesse privée contribue certes à la qualité de la signature souveraine en élargissant l’assiette fiscale et en alimentant l'épargne nationale. Mais cette marge est déjà fortement sollicitée : le ratio impôts/PIB atteignait 43,5 % en 2024, deuxième niveau de l’OCDE. Surtout, ce patrimoine finance déjà l’investissement, l’épargne des ménages, les retraites futures, les engagements des entreprises. Le même euro ne peut simultanément sécuriser l’ensemble de ces engagements privés et constituer une garantie implicite illimitée pour les engagements publics.

Cette distinction importe d’autant plus qu’un Etat sert sa dette grâce aux revenus futurs et au refinancement de ses échéances. La question n’est donc pas de savoir si le patrimoine national couvre comptablement la dette, mais si croissance, recettes publiques et crédibilité budgétaire permettent d’en assurer durablement le financement. L’enjeu est moins la solvabilité patrimoniale que la soutenabilité de la dette.

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Le patrimoine ne supprime pas le risque, il l’expose

Lorsqu’un actif est placé en face d’une dette, le risque du créancier diminue. Le taux peut alors baisser, ou augmenter moins qu’il ne l’aurait fait autrement. Mais le débiteur expose davantage son patrimoine.

Plusieurs crises souveraines montrent comment ce transfert peut finir par se matérialiser dans la cession ou la perte de contrôle d’actifs stratégiques. En 1875, surendettée, l’Egypte vend au gouvernement britannique environ 44 % de la Compagnie du canal de Suez pour obtenir des liquidités.

Au Laos, China Southern Power Grid a acquis 90 % d’EDL-T, l’opérateur du réseau de transport électrique à haute tension, avec une concession de vingt-cinq ans. Le chemin de fer Laos-Chine est quant à lui détenu à 70 % par des entreprises publiques chinoises et à 30 % par une entreprise publique laotienne. Pour financer sa propre participation, le Laos a également donné en garantie les revenus de plusieurs exploitations minières.

Lors de la crise de la dette souveraine, la Grèce a durablement cédé le contrôle d’infrastructures stratégiques : 67 % de l’opérateur du port du Pirée et, pour quarante ans, l’exploitation de quatorze aéroports régionaux.

La contrainte financière peut ainsi produire une double peine : mobiliser des actifs lorsque les conditions de marché sont défavorables, puis perdre durablement le contrôle d’infrastructures stratégiques. Le patrimoine censé rassurer les créanciers devient alors lui-même exposé par l’endettement.

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Une approche patrimoniale n’est cohérente que si la dette finance des actifs productifs

L’approche patrimoniale repose implicitement sur une logique de bilan : l’augmentation du passif que constitue la dette est acceptable dès lors qu’elle s’accompagne de la création d’actifs. Une dette utilisée pour financer des infrastructures ou des technologies peut accroître simultanément les actifs et les capacités productives du pays.

La Corée du Sud offre un exemple intéressant. Entre 1960 et 1990, l’endettement a largement accompagné le financement de capacités industrielles et de capital humain. Le PIB réel a été multiplié par plus de dix sur la période et les exportations sont passées de moins de 100 millions à plus de 60 milliards de dollars. La dette créait les actifs dont dépendait ensuite sa propre soutenabilité.

La situation française apparaît différente. En 2025, l’investissement public brut représentait 132 milliards d’euros, contre 771 milliards de prestations sociales. Le déficit public atteignait parallèlement 152,5 milliards d’euros. La dette finance principalement les dépenses courantes et les transferts. Or, si la dette augmente plus vite que les actifs susceptibles de générer de futurs revenus ou gains de productivité, le patrimoine ne constitue plus une contrepartie économique crédible à l’endettement supplémentaire.

L’approche patrimoniale trouve ainsi sa cohérence lorsque l’endettement finance des actifs capables d’accroître la production nationale et s’accompagne d’un redressement des comptes publics. Elle devient beaucoup plus fragile lorsqu’elle sert principalement à prolonger un déficit courant sans création d’actifs en contrepartie. Adosser davantage la dette française au patrimoine national reviendrait alors à faire porter une part croissante du risque de l’emprunt sur des actifs stratégiques — EDF, SNCF, Aéroports de Paris et les grands ports français — qui pourraient, sous contrainte financière, faire l’objet de cessions de participations ou de concessions à des investisseurs privés, y compris étrangers.