Les experts tirent la sonnette d’alarme sur le passage au taux de référence €STR

Un groupe de travail sur les taux sans risque en euro (RFR Group) créé en 2018 par la Banque centrale européenne (BCE), les autorités de marché et la Commission européenne, a émis le 19 février de nouvelles recommandations pour un transfert sans heurt de la liquidité des contrats indexés sur l’Eonia vers le nouveau taux €STR, entré en vigueur le 2 octobre, alors que l’ancien taux ne sera plus utilisable à partir du 3 janvier 2022. Après de premières recommandations formulées fin août, le groupe de travail insiste sur l’information nécessaire des parties prenantes sur cette échéance au-delà de laquelle les contrats indexés sur l’Eonia comporteront un risque important : «Ils ne pourront plus être valorisés par les contreparties et/ou les chambres de compensation (CCP), donc amèneront forcément la plupart des contreparties qui n’auront pas effectué la transition (‘repapering’) à enregistrer des écarts de valorisations importants», rappelle Cédric Quemener, expert chez Cognizant Consulting, en référence au remplacement recommandé «dès que possible» par le RFR Group.

Les banques en retard

Concernant les produits «cash» (prêts), s’il y a assez peu de nouvelles émissions en Eonia, le transfert du stock de contrats en Eonia avec des maturités au-delà de 2021 a débuté trop doucement, même dans les grandes banques. «Or, entre la nécessaire étude d’impact (taille du chantier/nombre de contrats, tests des divers systèmes connectés entre buy-side, sell-side, plates-formes, CCP, etc.), le transfert effectif - souvent à une échelle industrielle -, et la communication auprès de toutes les contreparties, cela va prendre beaucoup de temps. Sans parler des contraintes comptables et techniques», indique le consultant spécialisé, en reprenant les arguments du rapport.

Concernant les dérivés, il y a une échéance proche puisque la chambre LCH SA compensera à partir du 22 juin les contrats en Eonia par référence au taux €STR. «Cela fera décaler de 8,5 pb en moins - la différence entre les deux taux depuis le 2 octobre – la facturation au niveau des CCP, et surtout la valorisation des contrats entre les contreparties, avec toute la complexité que cela entraîne», poursuit Cédric Quemener. Le groupe de travail recommande aux participants de marché d’être prêts à couvrir l’exposition correspondante en €STR, ce qui implique un marché déjà liquide de dérivés en €STR, une transition fluide en termes de caractéristiques produit, une préparation ciblée sur un ensemble de produits dérivés de base, et la prise en compte du fait que le contrat soit «compensable» ou pas au niveau d’une CCP, ainsi qu’une proactivité des teneurs de marché dans la tarification des dérivés en €STR. «A un moment donné, cela entraînera probablement la désactivation des pages de courtier qui listent des prix Eonia IRS. Les participants de marché devraient toujours être en mesure d’obtenir un prix Eonia sur demande, mais l'établissement d’un prix basé sur €STR par défaut dès que possible pourrait bénéficier au processus de transition», précise le rapport.

En septembre, la chambre Eurex cessera, pour sa part, de compenser les contrats indexés sur le Libor USD – le taux de référence américain remplacé depuis un moment par le Sofr -, avec théoriquement le même effet accélérateur. «Dans les deux cas, les petits utilisateurs de swaps (plus petites banques ou plus petites gestions) ne seront pas prêts, et cela n’aura pas trop de conséquences. En revanche, ce risque de pertes lié au décalage entre les valorisations pourrait devenir un sujet très urgent voire vital pour les grands utilisateurs (BFI et grandes sociétés de gestion)», conclut Cédric Quemener. D’où les préoccupations des autorités au regard des problèmes de liquidité et autres dommages collatéraux possibles.

Le rapport du RFR Group précise par ailleurs qu’aucune modification des normes n’est nécessaire concernant le règlement-livraison pour les dérivés et transactions sur le marché monétaire : le règlement en T+1 peut toujours être utilisé pour les contrats en €STR et Eonia lorsque c’est opérationnellement réalisable pour les contreparties concernées, les participants de marché devant s’assurer que l’infrastructure «front-to-back office» de leurs clients peut répondre à ces exigences afin d'éviter tout problème ultérieur, ou passer en règlement T+2 sinon. Cette évaluation est particulièrement nécessaire pour les clients n’ayant pas recours à la compensation centrale comme les corporates.