Une cession d’Activision ne réglerait pas le problème de décote de Vivendi

Le traditionnel séminaire de la direction de Vivendi, programmé cette année le 22 juin, n’a jamais suscité autant de spéculations. Aucune annonce à attendre, a prévenu la direction du groupe de télécoms et de médias. Mais la question du périmètre d’activités sera abordée, avec en toile de fond la décote de holding qui pèse sur le titre. Les analystes de Kepler l’estiment à 30%, soit 6 euros par action.

Selon Bloomberg, la direction de Vivendi pourrait réfléchir à une cession, totale ou partielle, d’Activision Blizzard, la filiale de jeux vidéo, détenue à 61%. La solution serait la plus simple et la plus rapide à mettre en œuvre. L’éditeur de World of Warcraft vaut actuellement 13 milliards de dollars sur le Nasdaq. S’il vendait l’intégralité de son bloc, Vivendi récupérerait donc, à ce cours de Bourse, 7,9 milliards de dollars mais seulement 6,2 milliards de dollars estimés après les taxes.

L’effet sur la dette nette du groupe français serait encore moindre. Activision dispose d’une trésorerie nette de 3 milliards de dollars qui n’entrerait plus dans le calcul des ratios d’endettement de Vivendi. Le désendettement net serait alors de l’ordre de 3,2 milliards de dollars, à comparer aux 14 milliards d’euros (17,3 milliards de dollars) de dette actuelle.

Même si Activision est considéré comme le plus bel actif du secteur des jeux vidéo, une cession en un seul bloc paraît difficile, aussi bien sur le marché qu’à un industriel. Le numéro deux, l’américain Electronic Arts ne pèse que 4 milliards de dollars. Un placement partiel serait en revanche plus aisé. Ce moyen est, avec le dividende, le seul qui permette à la maison-mère de faire remonter une partie du cash de la filiale: Activision achète ses propres actions, ce qui accroît mécaniquement la part de Vivendi au capital au-dessus des 60%, avant que ce dernier ne vende une partie de ses titres. Le mécanisme a déjà été utilisé en 2011.

En revanche, cette vente partielle ne réglerait pas la question de la décote de holding de Vivendi. La cession d’Activision aurait même un effet pervers: elle renforcerait le poids de SFR et de Maroc Telecom, les deux actifs les plus menacés du groupe. Les deux opérateurs représenteraient alors 68% du résultat opérationnel ajusté de Vivendi contre 51% à la fin mars 2012.