Les refinancements obligataires se multiplient sur le marché

EDF, GDF Suez, Bouygues, La Poste ou encore Schneider Electric… Tous ces émetteurs ont un point commun. Ils sont parmi les nombreux groupes à avoir engagé des opérations de refinancement obligataire.

Pour beaucoup, la logique consiste à retirer en totalité ou en partie certaines lignes émises au plus fort de la crise financière. Ainsi, parmi les trois souches visées par Air Liquide au début du mois dernier, la 2015 (4,375% de coupon) avait été placée en mai 2009. Comme de nombreux utilities (Iberdrola, Veolia, Nat Grid…), GDF Suez a également refinancé le mois dernier des obligations placées à un moment délicat: une 2012 sortie en janvier 2009 (à 4,375%) et une 2014 (à 6,25%) vendue en octobre 2008. La logique a même été poussée encore plus loin par EDF puisque son rachat annoncé la semaine dernière concerne trois lignes sorties pendant la crise, de mai 2008 à janvier 2009 à des rendements de 5% à 5,625%.

Les conditions sont naturellement bien plus favorables aujourd’hui. Les indices en témoignent. Les CDS sur la dette des émetteurs européens en catégorie investissement avoisinent actuellement les 100 points de base après avoir fluctué entre 140 et 200 pb de l’automne 2008 au début de l’été 2009. L’indice iBoxx de la dette senior européenne (tous émetteurs confondus) témoigne du même mouvement. De 280 à 340 bp au plus fort de la tourmente, l’écart avec les swaps est désormais retombé à 120 pb (voir graphique).

Cela autorise des refinancements à des coûts bien inférieurs, même sur des maturités plus longues. Air Liquide a par exemple émis avec un coupon de 2,91% à 8 ans tandis que GDF Suez a placé des souches à 7 et 12 ans avec des rendements respectifs de 2,75% et 3,5%. Ces taux «sont les plus bas jamais obtenus par le groupe sur de telles durées», a même expliqué à L’Agefi, Gérard Lamarche, le directeur financier de GDF Suez.

Les taux ont été également historiquement bas pour Schneider. Le groupe est sorti à 2,875% sur 6 ans et à 3,625% sur 10 ans en vue de couvrir le rachat d’une partie de ses titres 2013, émis en juin 2009 à 6,75%. Il a aussi profité dans l’intervalle du relèvement de sa note de BBB+ à A-.

Si le mouvement s’est appuyé sur le resserrement des spreads, il a en outre été porté par la baisse concomitante des taux de référence, qui a récemment amené les emprunts d’Etat à des planchers. Au repli des spreads de 160 à 220 bp depuis les pics s’est en effet ajouté un tassement des rendements d’Etat d’environ 150 pb. D’où un recul spectaculaire des taux moyens des obligations corporates européennes, de 7% fin 2008 à 3,5% aujourd’hui (voir illustration).

Cela présente un autre avantage pour les émetteurs. Bien que les spreads restent supérieurs à ceux de 2006-2007, le recul des taux de référence permet d’obtenir des conditions plus avantageuses que celles d’avant la crise.

Cela n’a pas échappé à la Poste qui a proposé de reprendre des lignes 2011 (lancée en 1999 à 5,75%) et 2013 (lancée en 2006 à 4%) en échange d’une nouvelle obligation 2023 avec un coupon de 4,375%. Idem chez Bouygues. Le spécialiste du BTP a gagné environ 80 pb par rapport au coût moyen des deux anciennes lignes (placées en 2004 et 2006) qu’il a partiellement rachetées en émettant 1 milliard à 9 ans.

Si pour l’émetteur, «la réduction des coûts et l’allongement de la maturité fait sens», comme le rappelle CreditSights, la question de l’intérêt pour l’investisseur peut d’ailleurs se poser. Toutefois, rendement et maturité ne sont pas les seuls enjeux, remarquent certains experts. Comme le rappelait la semaine passée, Louis Capital Markets, «certains gérants peuvent être sensibles à la baisse de liquidité induite sur certaines lignes». De quoi expliquer les taux de réponse observés.

Pour l’émetteur, le calcul est en revanche plus simple. Même si pour les titres rachetés, il doit généralement payer une petite prime sur un prix de marché lui-même supérieur au pair, la baisse de taux obtenue peut permettre des réductions de frais financiers. Les émetteurs communiquent peu sur ce plan. Mais des estimations sont possibles.

GDF Suez a racheté pour 934 millions de nominal, qui au vu de la ventilation annoncée lui coûtait environ 45 millions par an. En se basant sur les prix de marché, on peut aussi estimer que ces rachats se sont élevés à quelque 990 millions d’euros. Si l’on suppose enfin que l’opération est couverte pour moitié par la ligne à 7 ans (2,75%) et la ligne à 12 ans (3,5%), la nouvelle charge d’intérêt afférente serait de 30 millions environ. Soit une économie annuelle de 15 millions.

Quant au rachat des lignes 2013, 2014 et 2015 d’EDF, le coût et le montant du refinancement ne sont pas encore connus. Mais des experts estiment que le groupe pourrait économiser 1,5 point environ en se refinançant à 15 ans.