Une voie étroite pour réduire la dépendance des taux européens aux marchés mondiaux

Le récent mouvement de hausse des taux longs n’est pas un accident isolé, mais la résultante d’un cocktail devenu plus explosif. D’abord, l’inflation résiste davantage qu’anticipé. Les chocs d’offre perdurent et se multiplient : la crise au Moyen-Orient entretient l’incertitude sur l’énergie et renchérit, par ricochet, certains intrants (métaux, plastiques, fertilisants). S’y ajoute un nouveau choc d’offre : les dérèglements climatiques pèsent sur les prix alimentaires, déjà en hausse rapide en France avec la sécheresse. On se souvient qu’en 2022, la combinaison sécheresse / Ukraine / tensions sur les céréales et fertilisants avait contribué à une hausse marquée des prix alimentaires en Europe sur un horizon relativement court.

Des chocs de demande se manifestent aussi. La transition numérique dope le prix des semi-conducteurs et du cuivre. Le marché du travail, encore plus tendu qu’avant la pandémie, prépare le terrain à des négociations salariales d’automne qui, dans un contexte d’inflation persistante, maintiennent le risque d’effets de second tour. Et puis, la consommation des ménages semble insensible à la hausse des prix, malgré la baisse du pouvoir d’achat.

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La remontée des taux réels

Mais l’histoire ne se limite pas à l’inflation: les taux réels remontent aussi. Le principal moteur est le retournement des anticipations de politique monétaire, surtout aux États-Unis: là où le marché pariait sur des baisses, il intègre désormais l’hypothèse de nouvelles hausses. En zone euro, les marchés opèrent à une forme de «recalibrage» des attentes: la hausse de juin des taux BCE n’est plus perçue comme une erreur appelée à être rapidement effacée. A cela s’ajoute la hausse de la prime de terme exigée pour détenir de la dette souveraine, particulièrement américaine. Plusieurs mécanismes se superposent ici : incertitudes sur le policy mix aux Etats-Unis, rendements japonais durablement plus élevés qui interrogent l’appétit, habituellement grand, des investisseurs nippons pour les dettes étrangères, et offre obligataire croissante pour financer, entre autres, le boom des centres de données. Le tout se produit alors que les grandes banques centrales continuent de retirer de la liquidité, leurs bilans dégonflant encore par rapport à la taille de l’économie.

Dans ce contexte, le marché des obligations souveraines européennes a plutôt bien résisté. Les spreads intra-zone sont restés globalement stables, et fortement comprimés, signe d’une fragmentation contenue. Et si l’on constate que l’écart entre les taux américains et européens est resté largement inchangé (voir graphique), on en déduit que la hausse des taux longs en Europe est d’abord « importée » via des co-mouvements globaux.

C’est précisément le problème : des taux longs européens plus élevés compliquent l’équation budgétaire au moment où les besoins d’investissement explosent. En France, la remontée des taux réels au-delà de la croissance, alors que la dette est déjà élevée, est un signal d’alerte, certes amoindri par un lent rythme de roulement. Plus largement, le renchérissement du capital pèse sur la croissance au moment où l’Europe doit financer la transition climatique, la transition énergétique, la transition numérique et l’effort de défense.

Quelles marges de manœuvre pour réduire cette dépendance européenne aux marchés globaux ? Il ne faut pas attendre un parapluie monétaire. Tant que les négociations salariales n’auront pas dissipé le risque de boucle prix-salaires, la BCE restera en alerte. Et elle n’activera pas des outils d’intervention (OMT ou TPI) sans contreparties : un soutien crédible suppose un cadre d’ajustement budgétaire.

Là où la BCE peut contribuer, plus subtilement, c’est en rendant opérationnels les instruments de gestion de la liquidité déjà annoncés, comme un portefeuille structurel d’obligations et de nouvelles opérations de refinancement à long terme. L’objectif n’est pas de «cibler» les taux, mais d’éviter que le retrait de liquidité n’ajoute une prime inutile au coût du capital européen. Le chantier décisif pour l’Europe est toutefois plus politique que monétaire: bâtir une véritable union de l’épargne et de l’investissement. Réduire les barrières à la circulation des capitaux, approfondir les marchés de financement de long terme et mieux recycler l’épargne vers des projets européens accroîtrait la base domestique d’investisseurs, donc la résilience des taux longs.

Enfin, l’Europe peut encore renforcer la crédibilité de son cadre budgétaire, notamment par une surveillance plus exigeante. Une discipline crédible est un rempart contre la défiance des marchés et limite l’envolée de la prime de risque. Mais elle ne remplacera jamais l’essentiel: l’Union européenne peut créer les conditions d’un marché financier plus autonome; elle ne peut pas se substituer à l’assainissement des finances publiques des Etats membres là où il est nécessaire.