Trente ans de marché unique européen

Il y a trente ans, l’Union européenne (UE) mettait en place un grand marché unique visant à abolir les frontières entre Etats membres pour garantir la libre circulation des marchandises, des personnes et des capitaux.

Il ne fait aucun doute que la circulation des biens et des personnes s’est considérablement intensifiée depuis la création du marché unique. Les échanges de marchandises entre pays de l’UE sont passés de 15% du PIB au début des années 1990 à 27% du PIB l’année dernière. La part de la population en âge de travailler née dans l’un des 27 pays membres et résidant dans un autre pays membre a pratiquement triplé en trente ans, pour atteindre 4% aujourd’hui, contre 1,3% au début des années 1990.

Les mouvements de capitaux entre pays de l’UE ont-ils autant progressé sur la période ?

On sait que le partage des risques financiers entre pays membres est un maillon faible de la construction européenne, et une variable clef de l’agenda politique européen, notamment celui qui vise à mettre en place l’Union bancaire et l’Union des marchés de capitaux. On ne compte plus les études qui montrent à quel point l’épargne domestique circule plus fluidement entre Etats américains qu’elle ne le fait entre pays de l’UE, ce qui permet aux Etats-Unis d’absorber des chocs asymétriques (régionaux) de consommation plus facilement que l’Europe. Cela bien que l’Europe dispose de plus d’épargne domestique à investir que les Etats-Unis.

Laissons de côté les mouvements transfrontaliers de capitaux fixes – tels les investissements directs en «brown field» ou en «green field». Laissons également de côté les mouvements transfrontaliers de capitaux publics ; ceux qui résultent des achats d’obligations réalisés par les banques centrales dans le cadre des programmes d’assouplissement quantitatif. Examinons plutôt comment les créances privées transfrontalières en obligations, en actions et en prêts bancaires se sont développées dans le giron du marché unique.(1)

Au premier abord, les résultats ne sont pas si décevants (voir le graphique). L’encours des créances privées transfrontalières est passé d’un peu moins de 60% du PIB à près de 100% du PIB de l’UE en vingt ans. Trois bémols doivent néanmoins être mentionnés. Cette hausse est en partie liée à la valorisation des obligations et des actions, les données du CPIS (Coordinated Portfolio Investment Survey) étant traditionnellement reportées en valeur de marché. Les créances transfrontalières ont surtout progressé avant la grande crise financière mondiale, les parts des prêts et obligations transfrontaliers ayant doublé entre 2001 et 2007. Elles stagnent depuis. Enfin, la destination géographique des créances transfrontalières s’est resserrée au cours du temps. Celles-ci s’investissent aujourd’hui moins vers l’Europe du Sud et l’Europe de l’Est qu’avant la crise de la dette européenne, et deux fois moins en rapport au PIB de ces régions qu’en 2009 ; la baisse s’observe surtout sur les obligations et prêts bancaires. Les détentions transfrontalières d’actions sur l’Europe du Sud sont restées bien plus stables, même en temps de crise.

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Retenons cependant deux évolutions positives de ce tour d’horizon. Premièrement, les créances transfrontières privées ont bien résisté à la crise sanitaire. La réponse audacieuse et coordonnée de l’Europe à la pandémie de Covid-19, avec le programme PEPP (Pandemic emergency purchase programme) de la BCE d’un côté et les plans NextGenEU et SURE (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency) de la Commission Européenne de l’autre – dit autrement, un partage des risques financiers liés à la crise sanitaire par la main publique –, a permis de maintenir un niveau similaire de partage des risques par la main privée. Deuxièmement, les chiffres ne suggèrent pas que le Royaume-Uni finance moins l’économie européenne depuis qu’il en est sorti. Seules les détentions britanniques d’obligations européennes sont en repli, mais cette tendance est antérieure au référendum de 2016 et coïncide avec la montée en puissance des achats d’obligations par la BCE au titre de l’APP (Asset Purchase Programme), qui, on le sait, s’est fait principalement auprès des détenteurs étrangers.

On peut retenir quelque chose de ces observations pour la politique européenne. Dans un monde idéal, l’épargne privée devrait circuler plus facilement encore entre pays européens, pour aller investir les régions du Sud et de l’Est, qui ont souvent un déficit d’investissement et d’épargne domestique par rapport aux autres régions de l’UE. On a vu que c’était peu le cas aujourd’hui. Et cela aiderait à la convergence des économies européennes. On a vu aussi que des mesures publiques visant à partager les risques financiers aidaient les acteurs privés à les porter également. L’Europe peut donc, à l’avenir, certes multiplier les mesures publiques d’investissement (NextGenEU, EIB, etc.) et de transferts (SURE). Elle peut aussi faire le choix des réformes structurelles. La complétion de l’Union bancaire et de l’Union des marchés de capitaux devrait non seulement contribuer à accroître les financements transfrontaliers par les investisseurs privés, mais aussi favoriser la convergence des économies européennes. Elles pourraient par-là réduire le recours à des mesures fiscales discrétionnaires à l’avenir, en cas de choc asymétrique.◆

Cette chronique a été coécrite par Sylvain Broyer, chef économiste EMEA, et Aude Guez, économiste Europe, S&P Global Ratings. Achevée de rédiger le 11 mai 2023

(1) Les données relatives aux obligations et aux actions proviennent de l’enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille (CPIS) du FMI, et les chiffres relatifs aux prêts proviennent de la base de données des statistiques bancaires locales de la BRI. Toutes ces données sont rapportées au PIB de l’UE.