Pascal Blanqué (Amundi): « Les banques centrales ont changé d’ADN »

Pascal Blanqué, président d’Amundi Institute, analyse la politique monétaire de la Réserve fédérale et ses conséquences pour l’économie et les marchés.

La Réserve fédérale doit rattraper son retard sur la courbe de l’inflation, mais ses prochaines hausses de taux vont-elles entraîner une récession ?

A-t-on un problème d’inflation ? Oui. Faudrait-il remonter les taux au-dessus du taux neutre pour le traiter sérieusement ? Oui. Cela entraînerait-il une récession/un choc de marché ? Probablement. La Fed le fera-t-elle ? Non. Quelles conséquences ? Une inflation durablement plus élevée, du temps acheté pour la croissance nominale, et des marchés qui feront peut-être le travail tout seuls.

Malgré un narratif récent plus guerrier, le régime « volckerien » anti-inflationniste des trente-cinq dernières années est derrière nous. Un changement de régime macrofinancier est en cours. La mutation d’ADN des banques centrales en fait partie, même si leurs mandats n’ont pas été encore réécrits.

Le cadre homogène et lisible d’indépendance, avec un objectif (inflation), un outil (taux d’intérêt directeur), et des règles simples de neutralité (règle de Taylor), a éclaté. On voit une fragmentation des politiques monétaires, très différentes selon les pays, la fin du « grand consensus monétaire » et du co-mouvement des marchés. Les investisseurs y perdent leurs repères, même si ce paysage offre des opportunités pour qui cherche des rendements réels positifs.

La Fed est en retard, d’au moins 300 points de base si on prend la règle de Taylor, d’un peu moins avec la forward guidance qui a orienté les taux sur les marchés. On part de très loin, avec des délais de transmission de 12 à 18 mois : plus on tarde, plus il faut agir fort et vite. Mais ce qui s’amorce restera, à mon avis, en deçà d’un retour à la neutralité ou d’une normalisation. Une tolérance envers l’inflation s’exprime par rapport à d’autres éléments : croissance, stabilité des marchés, coût de l’endettement, transition énergétique, politiques budgétaires expansionnistes.

Est-ce une erreur ?

Il y a une erreur de diagnostic. De simples chocs temporaires d’offre peuvent déformer les prix relatifs, pas faire monter l’ensemble des prix et les salaires. L’activisme budgétaire et monétaire le peut. C’est arrivé. Une banque centrale qui ne reconnaît pas l’origine monétaire de l’inflation a du mal à en prendre la mesure. A surcommenter les effets de base temporaires, on a laissé filer les effets de diffusion. Et les facteurs globaux qui avaient fait la désinflation se sont retournés. Ils ont duré longtemps mais n’étaient pas éternels.

L’inflation est aussi un phénomène psychologique, avec des forces de mémoire et d’oubli qui font les anticipations. L’inflation revient en mémoire. Les narratifs jouent beaucoup : l’inflation est là quand on en parle. Ils interagissent avec des narratifs politiques qui accréditent la menace, comme l’indexation ou le blocage des prix. C’est un processus cumulatif et autoréférentiel, avec un désancrage des anticipations de court puis de long terme, c’est en cours même s’il faut du temps.

Vous faites le parallèle avec les années 70…

Comme James Bullard, de la Fed de Saint-Louis, je regarde les deux épisodes de 1974 et 1983. L’indice des prix déflateur de la consommation était au même niveau qu’aujourd’hui (5,4 % en février). En 1974, la Fed, bien moins indépendante, avait déjà minimisé l’origine monétaire de l’inflation et faiblement réagi. L’inflation est restée élevée et les taux réels, bas. La croissance nominale a masqué un temps une stagflation qui s’est finalement matérialisée. Tout l’inverse de 1983, avec le régime initié par Paul Volcker.

Un régime, c’est un ensemble de préférences reflétées par des mandats donnés aux institutions et des primes de risque d’équilibre. Il dure avant d’être remplacé quand ses conséquences ne sont plus tolérées par la société. Un tel basculement est en cours, avec un parfum d’années 70, et un équilibre plus favorable aux emprunteurs qu’aux prêteurs.

L’inflation va-t-elle être plus structurelle ?

Plus élevée, plus volatile, plus incertaine. A part la source désinflationniste de certaines technologies, tout pointe dans l’autre direction. Le rôle de la « plateforme chinoise » dans la désinflation n’était que temporaire. Il a poussé le coût du capital et les taux à la baisse à l’Ouest. Il a favorisé un régime de capital financier, de bulles et d’endettement pour des autorités qui n’ont pas vu son caractère transitoire. Le sous-investissement physique dans la « vieille » économie, qui nourrit aujourd’hui l’inflation, en fut un des aspects.

Un retour de balancier s’annonce, plus favorable au capital physique, aux actifs tangibles, tant sont élevés les besoins de renouvellement du capital existant et d’investissements nouveaux liés à la transition énergétique. Beaucoup ne pourront pas se faire en Chine. Le capital financier sera moins bien rémunéré. Et les objectifs de ROE (rentabilité des capitaux propres, NDLR) irréalistes, de modération salariale et de faible capex forment un triangle incompatible dans le nouveau contexte. Pour les investisseurs, il s’agit de préserver le pouvoir d’achat du portefeuille par unité de risque. Et de regarder autre chose que les business models à faible intensité capitalistique escomptant l’avenir à des taux d’intérêt nuls.

Avec un risque d’éclatement sur les marchés ?

Oui, le précédent régime a laissé des bulles en héritage. Elles ont été les symptômes de ses déséquilibres, et ont tenu moins à l’excès d’épargne mondial qu’à la création monétaire. Cela complique les choses. Un éclatement rapide stopperait-il l’inflation en ramenant la déflation ? C’est le modèle du précédent régime. C’est plutôt une inflation durable qui produira par les taux le réajustement des valorisations par ailleurs nécessaire. Avec la stagflation comme risque principal du nouveau régime.

Le grand mouvement de « repricing » n’est qu’amorcé. Les taux sont remontés, mais si peu en termes réels et pas assez pour toucher les actifs risqués. La surperformance des actions par rapport aux obligations n’annonce d’ailleurs pas de cassure imminente du cycle de croissance. Il y a encore du chemin pour les taux jusqu’à ce que les obligations deviennent plus attractives. Les marchés peuvent les pousser au-delà de ce qu’entendent faire les banques centrales. Le réajustement des valorisations actions sera une opportunité stratégique car cette classe d’actifs est liquide et pourvoyeuse de retours sur investissement réels positifs. Un « must » dans le nouveau régime.

Propos recueillis par Fabrice Anselmi