Marchés : sept thèmes à surveiller en 2023

Un peu d’ésotérisme pour commencer. Bienvenue en 2023, l’année du sept : la somme des chiffres qui la compose vaut 7 et elle est un multiple de 7 (2023 = 7 x 17²). De la même façon, 2022 était l’année du 6. Rien à voir, sans doute, mais elle s’est révélée désastreuse pour les marchés financiers. Un portefeuille global 60-40 d’actions (MSCI World) et d’obligations (Global Aggregate) a perdu 17%, pire performance depuis 2008 (-26%). Cette année-là, catastrophique pour les actions, les obligations avaient offert des performances positives, donc de la diversification ; en 2022, point de salut. Le millésime 2023 sera meilleur, ce n’est pas difficile, mais loin de 2009 (+23 %).

1. Le thème chaud-froid, qui a émergé en 2022, persistera, en partie. Structurellement, le réchauffement climatique, dans un monde multipolaire versant dans une nouvelle guerre froide, implique un mix croissance-inflation moins favorable (déglobalisation, arbitrage sécurité/efficience de la chaîne d’approvisionnement, coût de la transition énergétique, dévoiement des capex vers la sécurité et la décarbonation, etc.). Au niveau cyclique, un refroidissement s’opère, alors que l’inflation reste en surchauffe. Cette dernière limite la capacité d’action des banques centrales face au risque récessionniste : 2023 n’est pas 2009.

2. Récession désynchronisée. Alors que l’Europe entre en récession, les Etats-Unis résistent et la Chine va bénéficier à plein au printemps de l’assouplissement de sa politique sanitaire. Les Etats-Unis sont moins exposés à la crise énergétique que l’Europe, qui subit un désavantage compétitif majeur et durable. Le consommateur américain a puisé dans l’excès d’épargne accumulé pendant la pandémie et profite de la résistance de l’emploi. Mais ces tendances vont s’affaisser et nous prévoyons une courte récession américaine en milieu d’année. Les risques sont fortement à la baisse, car le resserrement monétaire le plus violent depuis la fin des années 1970 implique un durcissement des conditions de crédit. Le marché immobilier global est fragilisé. Le resserrement quantitatif, désormais en cours de part et d’autre de l’Atlantique, crée des vents contraires pour la croissance et la stabilité financière.

3. Inflation en baisse mais à quel rythme ? Il est à peu près certain que le pic d’inflation est derrière nous. Les effets de base, notamment sur les prix de l’énergie, vont contribuer à une forte décrue des indices d’inflation, mais la tendance sous-jacente est soutenue par les effets de second tour (salaires en hausse, échéance des couvertures des entreprises sur l’énergie, etc.). Pourtant, le marché « price » une normalisation rapide, avec une inflation 1 an dans 1 an estimée à 2,50 % aux Etats-Unis et 2,20 % en Europe. Optimiste ?

4. Le « put de la Fed » a une maturité plus longue. Les vingt dernières années ont été marquées par des banques centrales extrêmement proactives face aux risques de récession et de crise financière : bulle internet (2001), GFC (2008-09), crise de la zone euro (2011-12), crise sanitaire (2020-21). Cette fois, l’inflation élevée limite leur marge de manœuvre. On n’a jamais connu telle situation dans l’ère post-Volcker. Le marché de l’emploi va se dégrader, mais il est possible que les entreprises licencient moins que par le passé, par crainte de pénuries de travailleurs lorsque la reprise se dessinera. Cela complique la tâche des banques centrales. Le risque est que le pic des taux directeurs, estimé par le marché à 5 %-5,25 % pour la Fed et 3,50 % pour la Banque centrale européenne (BCE), soit plus élevé que prévu et que la Fed ne baisse pas de sitôt (pas avant le quatrième trimestre 2023 selon nous).

5. Sous-pondérer les actifs risqués en début d’année. L’embellie des marchés de mi-octobre à mi-décembre reflétait le positionnement défensif des investisseurs, mais aussi des espoirs d’atterrissage en douceur et de normalisation de l’inflation. Les spreads high yield ne nous semblent pas refléter la récession à venir, au contraire des courbes de taux inversées (dissonance). Les anticipations de profits pour 2023, encore attendues en hausse modeste, passeront dans le rouge. Les actions pourraient délivrer des performances positives en 2023, mais nous attendrons de meilleurs points d’entrée. Pour ceux souhaitant se positionner tôt, privilégier les marchés émergents (reprise en Chine, pic du dollar, valorisation attractive).

6. Année obligataire ? Le portage s’est amélioré, et les rendements des Treasuries ont sans doute passé leur pic. Nous sommes plus prudents sur l’Europe, et les souverains périphériques en particulier (forte hausse des émissions nettes des achats de la BCE et dégradation de la soutenabilité de la dette). Nous préférons les crédits corporate IG, qui, à niveau de rating équivalent, offrent des rendements très supérieurs.

7. Diversification. Pour terminer sur une note positive, le potentiel de diversification des portefeuilles sera supérieur en 2023. L’an dernier était dominé par les politiques monétaires : le resserrement a poussé les taux réels et, de fait, les corrélations actions/obligations à la hausse. Les taux longs réels plafonnant, 2023 sera davantage sous l’influence des questions cycliques et d’appétit pour le risque, qui au contraire génèrent des corrélations négatives.