Marchés émergents en 2024 : un «mur de la dette» obligataire plus épais que prévu

Depuis plusieurs années, beaucoup d’observateurs assidus des marchés financiers et des économies émergentes alertent quant à un «mur de la dette» obligataire en 2024. Et effectivement, le montant total des obligations d’Etat libellées en dollars de pays émergents devrait être en forte augmentation l’année prochaine, proche de 75 milliards de dollars, soit 50% de plus qu’au cours de la moyenne des cinq dernières années. Comment en est-on arrivé là ?

Les raisons de ces montants élevés à refinancer sont nombreuses. La montée de la dette publique des économies émergentes et en développement est évidemment la première d’entre elles. Elle a presque doublé depuis dix ans, passant de 37% à 67% du PIB. D’abord pour financer le développement, notamment à travers des investissements dans les infrastructures ou encore la santé et l’éducation. Sans compter que ces dernières années, les dépenses de sécurité ont aussi dû augmenter dans un contexte de montée du risque sécuritaire dans plusieurs régions du monde. Et bien sûr, la gestion des effets des crises internationales successives (crise financière de 2008-2009, ralentissement brutal de la croissance chinoise et chute des cours mondiaux des matières premières en 2015, Covid-19 en 2020, guerre en Ukraine en 2022…) y a aussi contribué.

Un recours accru aux marchés obligataires

Outre une dette plus élevée, la nature de son financement explique aussi ce «mur de la dette» à venir. Si la décennie des années 2000 était marquée par le rôle prépondérant des banques dans l’octroi de crédits en devise étrangères, la crise mondiale de 2008-2009 a changé la donne. La fragilité du secteur bancaire révélée par cette crise a brusquement réduit les financements bancaires octroyés, si bien que les agents économiques (dont les Etats) en demande de financement en devise étrangère se sont davantage tournés vers le marché obligataire. Comme le soulignait Alan Greenspan en 2000, les marchés obligataires ont alors joué leur rôle habituel de «roue de secours» en temps de crise.

Or, une récente étude de la Banque des Règlements Internationaux met en exergue que ce recours plus fréquent aux financements obligataires a survécu à la fin de la crise : la part des obligations dans les crédits en devise étrangère est passée de 43% à plus de 55% entre le début de l’année 2008 et 2023. Ce recours aux marchés obligataires plus fréquent et durable peut s’expliquer par les normes prudentielles plus strictes s’appliquant aux banques depuis le début des années 2010. Les nombreuses initiatives favorisant l’essor de marchés obligataires en devise locale (comme en Asie) aussi.

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Enfin, entre 2020 et 2022, la hausse des niveaux d’endettement s’est accompagnée d’un raccourcissement des maturités moyennes des dettes de marché des économies émergentes. Confrontés à une forte incertitude et à des besoins de financement élevés pendant la pandémie, les gouvernements ont émis un plus grand nombre de titres de dette à court terme, principalement sur les marchés nationaux.

Pour les pays les plus fragiles qui devront se refinancer, les contraintes sont donc fortes aujourd’hui : s’ils veulent éviter de faire défaut (ce vers quoi l’Ethiopie se dirige après avoir annoncé le 11 décembre dernier ne pas pouvoir honorer un coupon obligataire), ils doivent consacrer une partie toujours plus importante de leur budget à cet effet. En Egypte par exemple, le «surcoût» de refinancement en 2024 résultant de la détérioration rapide des conditions sur les marchés (le taux d’intérêt des obligations d’Etat à 10 ans est aujourd’hui près de 20 points de pourcentage supérieur à celui observé il y a deux ans) représente environ 4% de son budget. Ce sont autant de ressources en moins pour satisfaire les besoins de la population l’année prochaine.

Enfin et surtout, ces problèmes de refinancement risquent de durer : ce volume élevé de dette à refinancer devrait en effet augmenter davantage en 2025 (+20% à 88 milliards de dollars) puis rester proche de ce niveau record jusqu’en 2028. Le «mur de la dette» obligataire tant annoncé sera donc très épais.