Les spécialistes de la titrisation attendent la fin des prêts BCE

Tout en reconnaissant le risque d’une récession vers la fin 2023, les spécialistes de la titrisation européenne prévoient que la dynamique de ce marché pourrait être meilleure au second semestre. Pour justifier cela, ils avancent notamment la fin des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO 3) de la Banque centrale européenne (BCE). Le plus grand prêt TLTRO arrivera à échéance le 28 juin, et diminuera à lui seul l’encours de 477 milliards d’euros (sur un total de 1.100 milliards). «Les banques qui n’ont pas suffisamment de liquidités à la banque centrale pour couvrir ces remboursements pourraient devoir lever des liquidités provenant d’autres sources», rappelle Bank of America (BofA).

Pour combler cet écart, les banques pourraient céder des actifs ou rechercher des financements classiques, mais aussi titriser des actifs. «En titrisant les prêts à leurs bilans, les banques peuvent réduire les actifs sans nécessairement (ou pas dans la même mesure) réduire leur activité de prêts», précisent les analystes Financements structurés dirigés par Alexander Batchvarov, évoquant des effets micro et macro moins négatifs qu’une réduction pure et simple des prêts.

D’autant que les investisseurs restent ouverts aux nouvelles émissions de titrisations. «Autre avantage, la titrisation peut, lorsqu’elle est exécutée en tant que de transfert de risque significatif (SRT) plutôt qu’à des fins de financement, aider les banques européennes à relever les défis posés par l’introduction du plancher de production bancaire (output floor) à partir du 1^er janvier 2024», ajoutent-ils. Et les titrisations conservées au bilan peuvent servir de garanties aux autres refinancements BCE (MRO à 7 jours ou LTRO à 3 mois), malgré un traitement moins favorable que d’autres instruments en collatéral.

Différences de spreads injustifiées

La perspective d’investisseurs encore positifs sur le crédit et d’une offre de nouvelles titrisations qui resterait limitée (+7% à 88 milliards d’euros placés en 2023) devrait aussi soutenir les prix. Pourtant, jusque-là, «la courbe de crédit (liée aux notations) des financements structurés européens reste pentue, la plus pentue de l’univers obligataire, et surtout de l’univers des entreprises (…), poursuivent les analystes. La différence de courbes allant dans des directions opposées entre crédit aux entreprises et financements structurés n’est pas justifiée pour des raisons fondamentales, et partiellement justifiée pour des raisons techniques. La contraction du marché a joué en faveur de la compression des spreads sur le crédit à haut rendement (HY), avec un marché secondaire exceptionnellement actif, et peu en faveur des financements structurés.»

Une réévaluation à la hausse des spreads sur le crédit aux entreprises est un risque probable, surtout avec moins de croissance, voire une récession et la fin des achats de la BCE (APP) à partir de juillet. «Mais nous pensons que cet élargissement des spreads sur le crédit aura des effets limités sur les spreads des financements structurés, vu leur point de départ éloigné», conclut l’équipe de BofA. Ces analystes évoquent les spreads à notation égale : par exemple de 360 pb pour des obligations d’entreprises notées BB, contre 550 à 925 pb pour les titrisations de prêts à effets de levier (CLO) notées BB, ou 400 à 600 pb pour des titrisations de prêts immobiliers ou automobiles notées BBB.

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