Les marchés de taux commencent à intégrer une réaccélération de l’économie

Le risque d’une accélération plus forte que prévu pourrait amener la Fed et la BCE à agir davantage contre l’inflation.
Fabrice Anselmi
Réserve fédérale Washington (Fed), statue d’aigle en façade
La Fed pourrait devoir aller plus loin que prévu dans son resserrement monétaire.  -  Fed

Après le «hard landing» puis le «soft landing», c’est le scénario du «no landing», c’est-à-dire d’une réaccélération de l’économie au lieu d’une récession qui apparaît. De quoi pousser la Réserve fédérale (Fed) à aller plus loin que prévu dans son resserrement monétaire. Le 16 février, après des données résilientes sur l’inflation et le travail aux Etats-Unis, les stratégistes de Goldman Sachs ont remonté leurs attentes à trois hausses du taux directeur de 25 points de base (pb) cette année, de 4,75% à 5,50%. Plus tôt dans la semaine, au vu des données sur l’inflation sous-jacente, Deutsche Bank avait aussi modifié sa prévision d’un taux Fed funds terminal effectif à 5,60%, soit la fourchette à 5,50%-5,75%, par exemple avec une hausse de 50 pb, plus deux de 25 pb.

Fin des deux camps ?

UBS, JPMorgan, Bank of America… Les autres banques d’investissement n’ont pas encore bougé, restant sur deux hausses jusqu’à 5%-5,25%, avant une potentielle baisse cet automne pour certaines. Comme les consensus, qui commencent cependant à chiffrer le risque d’une hausse vers 5,50%. Les marchés de swaps prévoient désormais un taux terminal effectif à 5,30% en juillet. En légère progression, comme la probabilité d’une hausse de 50 pb le 22 mars sur les marchés de futures. Elle a été soutenue jeudi dernier par les déclarations dans ce sens de deux gouverneurs restrictifs (hawkish) mais non votants cette année à la banque centrale américaine : Loretta Mester (Fed de Cleveland) et James Bullard (Fed de Saint-Louis).

S’il existe encore deux camps, celui des plus accommodants (dovish) commence à douter. Les taux à 10 ans, qui diminuent quand la courbe des taux s’inverse en signe de récession, sont remontés de plus de 20 pb en trois jours aux Etats-Unis et en Allemagne, et de plus de 50 pb depuis le début du mois, après les dernières réunions monétaires.

En zone euro, les gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) gardent aussi une position restrictive. L’Allemande Isabel Schnabel a réitéré vendredi «qu’il y a un risque que l’inflation se révèle plus persistante que ce qui est actuellement évalué par les marchés financiers». Ces derniers ont réévalué le taux de dépôt terminal de 3,50% à 3,75% la semaine passée, soit 125 pb de plus qu’aujourd’hui. François Villeroy de Galhau a une nouvelle fois démenti qu’une baisse pouvait être attendue cette année. L’économiste Philip Lane et l’Italien Fabio Panetta ont tout de même rappelé qu’une grande partie des hausses de taux passées n’avaient pas encore été ressenties par l’économie.

Résilience de la demande

«Les analyses de l’écart au potentiel de croissance (output gap) et de l’écart au taux de chômage d’équilibre (employment gap) montrent que la marge à la hausse est faible pour 2023, rappelle Stéphane Deo, directeur des stratégies de marché d’Ostrum AM. Mais notre analyse statistique des indicateurs de récession montre aussi que, malgré l’inflation élevée, la probabilité implicite de récession en zone euro a corrigé de 70% à 25% depuis septembre. Au contraire, l’économie accumule les signes de ‘surchauffe’.»

Les économistes se sont-ils complètement trompés en estimant que des taux directeurs à 5% impliqueraient 2% à 3% de PIB en moins ? «Certains ont appliqué des règles de trois sans tenir compte des effets de substitution et de la flexibilité de l’économie, résume Stéphane Deo. Par exemple, pour calculer l’effet de la perte du gaz russe sur la production industrielle allemande, largement amorti dans beaucoup de secteurs. Ou encore de la hausse des prix alimentaires sur la consommation, réduite sur ce poste pour être reportée sur d’autres.»

L’économie démontre une résilience inhabituelle du fait d’une accumulation de facteurs de soutien imprévus. «Notre idée est depuis des mois qu’il y a erreur de diagnostic sur l’output gap, estime Michel Martinez, chef économiste Europe de Société Générale CIB. Même en zone euro où il serait plutôt au-dessus qu’au-dessous du 1% avancé par la Commission européenne pour fin 2022, à confirmer ex-post. Le choc d’offre a été colossal, et mettra cinq ans à se résorber, alors que la demande a été soutenue par les politiques budgétaires, et donne aux entreprises du ‘pricing power’», c’est-à-dire la capacité à répercuter dans les prix de vente la hausse des coûts.

L’excès d’épargne Covid a aussi joué sur la reprise de la demande. Idem pour les conditions financières accommodantes dont le resserrement a d’autant moins d’effets sur l’investissement - et sur l’embauche, donc sur les salaires - que les dettes des entreprises (ou des Etats) ont été contractées sur longue période, et que la hausse des taux est largement compensée par celle du chiffre d’affaires (ou du PIB) avec l’inflation. «On n’a jamais vu de resserrement monétaire avec une courbe des taux inversée, ce qui soutient la demande par l’investissement, et pose naturellement la question d’un ‘quantitative tightening’ (QT) trop modéré, que les banques centrales devraient donc accélérer», conclut Michel Martinez.

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