Les acteurs non bancaires devront faire la lumière sur leur exposition aux dérivés

Le Conseil de stabilité financière (FSB) a rendu jeudi son rapport sur la liquidité des institutions financières non bancaires (NBFI), une liquidité qui se détériore plus vite en période de crise, comme l’ont rappelé les difficultés des fonds monétaires (MMF) en mars 2020, des contreparties dans l’affaire Archegos Capital en mars 2021 ou des fonds de pension gérés en «liability-driven investment» (LDI) «sauvés» par la banque d’Angleterre (BoE) face aux appels de marge induits par la hausse des taux britanniques fin septembre.

Prévention…

La hausse des taux et la possible récession à venir risquent d’augmenter ces problèmes. Et le rapport insiste sur la nécessité de préparer les institutions financières non bancaires afin que la banque centrale intervienne seulement en dernier recours («backstop»). Pour garantir qu’elles disposent des liquidités pour répondre à des appels de marge plus importants en temps de crise, le Conseil souhaite limiter les pics de demande de liquidité en réduisant la mauvaise correspondance actif-passif et l’accumulation de l’effet de levier. Ces deux facteurs sont des amplificateurs de la demande de liquidité en augmentant les ventes forcées des acteurs non bancaires en période de crise, même sur des actifs prétendus liquides (MMF en mars 2020 et fonds LDI en septembre). Concernant le «mismatch» actif-passif, le FSB avait formulé des recommandations en 2021 pour améliorer la liquidité des fonds monétaires et des fonds ouverts, et attend de voir si les nouvelles réglementations feront évoluer les risques.

Concernant «l’effet de levier caché» que les acteurs non bancaires détiennent au travers de produits dérivés, le FSB a l’intention de mener des travaux supplémentaires pour évaluer les risques spécifiques : l’accent sera mis principalement sur les risques au niveau des «prime-brookers», des hedge funds et familles offices, «afin d’évaluer les vulnérabilités et les canaux de transmission de ces activités, leurs sources de financement et les interconnexions entre les investisseurs non bancaires à effet de levier et les banques». D’autres travaux porteront sur les vulnérabilités d’instruments ou de marchés spécifiques pouvant affecter la stabilité financière, des prêts à effet de levier et titrisations CLO (collateralised loan obligations) aux fonds LDI en passant par les marchés de matières premières, également secoués cette année.

… et transparence accrue

Le risque de crédit ou de contrepartie lié à l’effet de levier a été largement atténué par le recours à la compensation centralisée après 2008. Les chambres de compensation (CCP) avaient ainsi bien fonctionné en mars 2020, mais les variations de marges avaient été plus importantes que prévu dans certains cas, mettant en risque la capacité des contreparties à y répondre. Pour y remédier, le FSB s’est largement inspiré des travaux publiés fin septembre par les grands régulateurs mondiaux (BCBS, BIS-CPMI, Iosco), et conclut aux six mêmes propositions. Afin d’améliorer en premier lieu la transparence sur les marchés compensés de façon centralisée, il faudrait d’abord mieux «évaluer la procyclicité, la réactivité à la volatilité et la performance des modèles en vue d’aboutir à la mise à disposition d’outils et de simulateurs, et à une divulgation des choix de modélisation par les CCP».

Une autre proposition vise à améliorer la préparation à la liquidité des acteurs non bancaires par une demande d’informations, des mesures appropriées, et la communication des «clearing members» (membres compensateurs clients des CCP) auprès de ces clients spécifiques. Une troisième reviendrait à identifier les lacunes en matière de données dans les rapports réglementaires.

Surtout, le FSB suggère de rationaliser les processus d’appels de marges variables (VM) sur la compensation centralisée et non centralisée en période de stress. Et également d’évaluer la réactivité au stress des modèles de marge initiale (IM). Pour la compensation centralisée, cela reviendra à tenir compte des implications pour les ressources de la CCP, et par extension au système financier, «avec l’exploration des attentes appropriées quant à la procyclicité dans divers contextes, et l’examen de l’efficacité des outils qui réduisent la procyclicité de la marge et la cohérence de l’utilisation des outils». Pour la compensation non centralisée, cette évaluation portera sur la rapidité de la prise en compte des périodes de tension dans le calibrage des modèles internes, de la correction des lacunes sur les marges initiales et du niveau de divulgation concernant la performance des modèles d’appels de marge.

Enfin, concernant l’offre de liquidité, alors que les banques sont beaucoup plus contraintes depuis 2008, et que les fournisseurs de liquidité non bancaires disparaissent en période de stress, le Conseil suggère d’étudier de nouveaux moyens, y compris une compensation centralisée accrue sur les obligations souveraines.