L’économie française : une résilience à toute épreuve ?

L’année 2025 a eu de quoi surprendre. Par sa résilience d’abord, avec une croissance nettement supérieure à celle qui était attendue. Par ses fragilités ensuite, quand il s’agit de se projeter dans les années à venir avec des défis à surmonter et des marges de manœuvre budgétaires des plus limitées. Par les risques enfin, qui s’accroissent et se cumulent à la fois, et qui rendent la perspective de 2027 comme un rendez-vous à ne pas manquer.

Contre toute attente, la croissance française a bien tenu

Dans quelques jours, les comptes nationaux de l’Insee vont communiquer la croissance du 4^e trimestre 2025 et, avec elle, celle de l’année toute entière. Mais d’ores et déjà, avec un acquis de croissance de 0,8 % à l’issue du 3^e trimestre et des indicateurs conjoncturels en amélioration sur la fin de l’année, c’est à une croissance de 0,9 % que nous nous attendons sur l’année. Comment peut-on la qualifier ?

D’abord, c’est une croissance significativement plus élevée que celle attendue, à 0,5 % par les économistes il y a six mois à peine. C’est une croissance voisine de celle enregistrée sur le précédent cycle 2008-2019, à 1,0 % en moyenne par an. De peu inférieure à celle de 2024, c’est également une croissance très proche de celle estimée comme potentielle par la commission européenne dans ses dernières perspectives économiques, à 1,2 %.

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Ensuite, c’est une croissance en apparence nettement inférieure à celle de la zone euro, qui est attendue à 1,4 %. En apparence seulement car l’année 2025 a vu l’Irlande enregistrer une performance peu commune, de 13,5 % (1), en raison notamment d’exportations dynamiques de produits pharmaceutiques au cours de la première moitié de l’année pour anticiper la hausse des tarifs douaniers américains. Hors Irlande, la zone euro aurait cru de… 0,9 %, comme la France ! Alors, il y a bien des économies qui affichent une dynamique bien plus forte, à l’image de l’Espagne (2,9 %) ou du Portugal (1,9 %), mais la croissance française reste bien supérieure à celle de l’Allemagne (0,2 %) et de l’Italie (0,6 %). Sur une perspective plus longue, l’activité française reste toutefois plus mesurée que celle de ses partenaires européens. Avec une activité supérieure de +5,2 % par rapport à celle de 2019, elle demeure en-deçà de la zone euro (+7,0 %) bien qu’elle reste nettement supérieure à celle de l’Allemagne qui doit repenser en profondeur son modèle économique.

La crise politique et budgétaire n’aurait-elle eu aucun impact ? Difficile d’aller jusque-là. Car, si la croissance a tenu, elle le doit pour l’essentiel aux entreprises qui ont continué à produire. La principale contribution à la croissance est bien celle des stocks alors que les moteurs internes, consommation des ménages et investissements, restent grippés. Et que dire des marchés. Le CAC progresse de 10 % en 2025, deux fois moins que le DAX, trois fois moins que le MIB et près de cinq fois moins que l’IBEX ! Les taux souverains sont également affectés. Le spread de l’OAT à 10 ans reste aux alentours de 70 points de base (pb), mais se situe désormais 10 pb au-dessus du spread italien. Car le point noir de l’économie française est la situation budgétaire.

La situation budgétaire de la France inquiète à juste titre

Après un déficit de 5,8 % du PIB en 2024, la France devrait enregistrer un déficit d’un peu plus de 5 % en 2025 en raison de cette activité résiliente et de recettes fiscales en hausse. Ce déficit place l’économie française en queue des économies de la zone euro, alors même que la dette est la plus élevée après celles de la Grèce et de l’Italie. Et que dire des années à venir ? Les lois de financement de la sécurité sociale et de finances pour 2026 laissent attendre un déficit proche de 5 % et une dette toujours en hausse. Car, sans effort budgétaire plus significatif, l’effet boule de neige prend forme du fait d’un taux apparent de la dette française désormais supérieur au taux de croissance du PIB nominal.

Les efforts à faire sont conséquents car le déficit est essentiellement structurel, l’activité française évoluant à un niveau proche de son potentiel (l’output gap est proche de 0). Pour ramener le déficit à 3 % du PIB, c’est une consolidation budgétaire à hauteur de 2 points de PIB à mettre en place ex post. Mais, en raison des effets dépressifs sur l’activité d’une telle consolidation, c’est un effort de près de 4 points de PIB qui doivent être entrepris ex ante, sauf à mener les réformes structurelles qui accroitraient le potentiel de croissance de l’économie.

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Les risques géopolitique et obligataire sont en tête du podium

Au cours de l’année écoulée, le risque géopolitique a déjà montré ce qu’il emporte avec lui : une croissance mondiale plus faible, une hausse des prix et une volatilité accrue. Dans le cas de la France, comme pour les autres économies européennes, la difficulté d’établir une position commune à 21 accroît davantage encore cette vulnérabilité via deux canaux. Le premier, direct, provient de la fermeture partielle de débouchés aux Etats-Unis en raison du renchérissement des biens exportés. Le second indirect est issu d’une concurrence accrue des importations étrangères (notamment chinoises) sur le marché domestique, comme alternative à la guerre commerciale menée par l’administration Trump à l’endroit de certains pays. Rappelons qu’en France, le solde extérieur avait contribué à l’essentiel de la croissance en 2023 et en 2024 (2,3 points sur les 2,6 % de croissance sur ces deux années) alors qu’elle contribue négativement à celle de 2025 !

Le risque obligataire prend de l’épaisseur pour deux raisons. La première raison provient d’un marché moins favorable du fait d’un choc d’offre positif couplé à un choc de demande négatif. Côté offre, le plan de relance allemand et les budgets des économies européennes visant à accroître notamment les dépenses dédiées à la défense devraient se matérialiser par l’émission d’une abondance de papier. Côté demande, la poursuite du quantitative tightening de la BCE conjuguée à la réforme des fonds de pensions néerlandais et à une limitation du carry trade japonais du fait de taux des JGB en hausse pourraient peser sur le prix des obligations. Aujourd’hui, ce n’est pas le cas, la première émission de l’année de l’AFT a été un véritable succès. N’en reste pas moins une nécessaire vigilance, tant les précédents démontrent la violence avec laquelle les marchés peuvent réagir lors d’annonces peu contrôlées : les Trussonomics à l’automne 2022 ou plus récemment le stress généré sur les JGB par l’annonce de la première ministre japonaise, Sanae Takaichi, d’exempter les produits alimentaires de taxe sur la consommation à l’approche des élections législatives anticipées du 8 février.

Finalement, le premier des risques pour l’économie française est le rendez-vous de 2027. Soyons en sûrs, ce sera un vrai test sur notre capacité collective à mener des réformes courageuses. Qu’elles visent à augmenter le potentiel de croissance ou à rétablir la trajectoire de nos finances publiques, elles sont attendues. Notre position au sein du concert des nations européennes nous y oblige. Impossible n’est pas Français !

(1) Acquis de croissance à l’issue du 3^e trimestre.