L’année 2024 sera plutôt favorable aux portefeuilles diversifiés

Le passage à la nouvelle année aura vu une rupture dans la dynamique des marchés financiers. Les cinq derniers mois de l’année 2023 étaient marqués par une corrélation très positive entre le prix des actions et celui des obligations : à la baisse d’août à octobre ; puis fortement à la hausse en fin d’année, du fait de la désinflation et des espoirs croissants de baisse des taux des banques centrales. Au contraire, le début d’année 2024 est dominé par un découplage, les performances légèrement négatives sur l’obligataire (remontée des rendements) n’empêchant pas les marchés d’actions de poursuivre sur une tendance positive, certes plus molle. Quatre thèmes dominent :

L’idée de récession s'éloigne

Les investisseurs ont progressivement éliminé l’idée de récessions américaine et globale. L’économie américaine a fait preuve d’une résistance exceptionnelle au resserrement monétaire. La demande reste soutenue par la consommation et une politique budgétaire accommodante, et l’offre surprend également, les trois derniers trimestres ayant vu un bond de la productivité, alimentant les espoirs d’un miracle «intelligence artificielle». L’Europe, où les prévisions de croissance officielles sont plutôt revues à la baisse, reste à la traîne, mais les indices précurseurs envoient des signaux un peu meilleurs. Même le consommateur chinois semble se réveiller à l’occasion des fêtes du Nouvel An.

Les bonnes nouvelles semblent désormais bien intégrées, et le consommateur américain montre des premiers signes d’essoufflement. Du reste, la saison des résultats d’entreprises (T4 2023) s’avère inégale, et les consensus sur les profits 2024 et 2025 du MSCI World ne remontent pas. La hausse des actions traduit donc une progression des multiples, élevés aux Etats-Unis, et certes raisonnables en Europe.

Désinflation lente

La désinflation se poursuit, mais à un rythme moins soutenu. Notamment aux Etats-Unis, où les chiffres de janvier (CPI, PPI, salaires) ont surpris à la hausse, attisant les craintes d’un «dernier mile» plus difficile. Dans le même temps, la Fed et la BCE ont clairement indiqué qu’en termes de gestion des risques, baisser les taux prématurément serait bien plus dangereux que d’attendre un peu trop longtemps. De ce fait, les anticipations de baisses de taux, trop agressives au tournant de l’année (près de 175 pb escomptés sur 2024 de part et d’autre de l’Atlantique), se sont atténuées (environ 100 pb) et nous semblent désormais plus justes. Ce reflux a contribué à la remontée des rendements obligataires.

Concentration des indices

La résistance des actions à la remontée des taux est plus relative qu’il n’y paraît. Les indices équipondérés S&P500 et Stoxx600 sont quasiment inchangés en 2024. La concentration des indices est de plus en plus forte, surtout aux Etats-Unis où les valeurs technologiques sont archi-dominantes. Nous calculons ainsi que les dix plus grosses capitalisations du S&P représentent désormais 35% de l’indice. Même en 2000, au pic de la bulle internet, leur poids n’était que de 26,5%. Les 30 plus grandes valeurs représentent plus de 50% de la capitalisation de l’indice (500 valeurs).

Cette flambée est soutenue par des profits solides, et ne constitue donc sans doute pas une bulle, mais cette concentration extrême réduit le potentiel de diversification et expose le S&P à un risque de volatilité accrue. Le cas est moins spectaculaire en Europe, où les dix plus grandes valeurs du Stoxx600 représentent 20% de la capitalisation et les trente valeurs (soit 5% des 600), 37% de l’indice.

Facteurs de risques

La matérialisation de facteurs de risques préalablement identifiés n’a pas eu de portée systémique. Les pertes sur les prêts à l’immobilier commercial secouent nombre d’institutions financières de par le monde (de la New York Community Bancorp aux banques japonaises, telle Aozora, ou européennes, telles PBB et Aareal). Les tensions en mer Rouge ont poussé le coût du fret maritime à la hausse. La perte d’Avdiivka traduit les difficultés de l’Ukraine sur le front, dans un contexte de blocage américain sur le financement de la guerre et de déclarations fracassantes de Donald Trump sur l’Otan. Rien de tout cela ne semble avoir attisé l’aversion au risque.

Nous continuons de penser que l’année 2024 sera plutôt satisfaisante pour les portefeuilles diversifiés. En particulier, les baisses de taux directeurs, à la mi-2024, devraient soutenir des réallocations d’actifs porteuses pour les marchés, l’encours des fonds monétaires américain dépassant désormais les 6.000 milliards de dollars ; la hausse de 1.200 milliards sur un an devrait alors progressivement s’inverser. A court terme, cependant, les investisseurs semblent faire preuve d’une certaine complaisance. Cela se voit dans les enquêtes d’opinions : le pessimisme exacerbé du début 2023 a fait place à un optimisme généralisé, le consensus tablant sur un atterrissage en douceur de l’économie américaine, voire mieux (no landing). Les portefeuilles, très sous-pondérés en actions début 2023, sont maintenant très surpondérés. Les volatilités implicites sur les actifs risqués sont trop basses, à ce stade du cycle économique et du fait des risques évoqués.

Nos recommandations top-down d’allocation pour ce printemps s’articulent autour de quatre axes. Conserver une part de cash, bien rémunéré, pour saisir des opportunités en cas de repli. Augmenter la part des obligations, et la duration, sur les replis de marché, le potentiel de repricing des banques centrales devenant plus limité. Continuer à préférer le crédit investment grade aux obligations d’Etat ; le dérapage des finances publiques et le contexte politique des deux côtés de l’Atlantique restent préoccupants. Profiter des volatilités implicites basses sur les actifs risqués pour mettre en place des protections ou surfer sur la hausse du marché via les stratégies optionnelles.