La moindre liquidité fait déjà sentir ses effets sur les taux longs

Le rendement du Bund est remonté jusqu’à -0,12% lundi, soit un plus haut depuis début novembre et un gain de 27 points de base (pb) depuis le point bas du 20 décembre. Dans le même temps, le rendement de l’OAT française a également gagné 28 pb, de -0,04% à 0,24%, et celui du BTP italien 32 pb, de 0,89% à 1,20%, ce qui contient l’écart BTP-Bund. Ce dernier était monté à 146 pb avec les annonces de la possible candidature de Mario Draghi à la présidence italienne le 27 décembre.

Plusieurs raisons expliquent ces mouvements, avec en premier lieu une moindre liquidité accentuée par la fermeture des marchés à Londres. La Banque centrale européenne (BCE) a déjà considérablement réduit les acquisitions de son Programme d’urgence (PEPP), autour de 10 milliards d’euros par semaine en décembre selon son point du 24 décembre, au lieu de 17 milliards par semaine en novembre. «En effet, le premier acheteur des dettes souveraines en zone euro est moins présent : les achats nets, avec le programmes d’achats régulier (APP), ont atteint 18 milliards la première semaine, 12 la deuxième, et 7 la troisième», estime Arnaud-Guilhem Lamy, responsable des stratégies Taux Euro Aggregate chez BNP Paribas AM.

Plus d’émissions en janvier

Egalement en lien avec ces questions de liquidité, les émissions des Etats nettes des remboursements et des achats de la BCE repasseront en territoire positif en 2022, «et avec toujours proportionnellement beaucoup plus d’émissions sur le mois de janvier, notamment sur de longues maturités (avec un abondement sur l’OAT 2053 et sur un bon du Trésor espagnol 2037 dès la première semaine), et elles ne seront donc pas toutes compensées par les achats du PEPP. Les marchés ont anticipé cela, et nous nous attendions à ce que les taux se détendent même si nous avons été un peu surpris par la rapidité du mouvement, poursuit Arnaud-Guilhem Lamy. Pour le reste de l’année, il y aura aussi moins d’achats par la banque centrale, avec moins de flexibilité.»

Signe d’une BCE moins accommodante, l’écart s’est aussi fortement réduit entre les taux des US Treasuries 10 ans et du Bund, de 193 pb le 22 novembre à 174 pb, et ce malgré un rebond des taux longs américains de 1,50% à 1,62% lundi. Depuis la réunion du 16 décembre où elle a annoncé l’arrêt du PEPP fin mars et un programme précis pour l’APP (20 milliards par mois au premier trimestre, 40 au deuxième, 30 au troisième, 20 au quatrième), «ses gouverneurs ont commencé à parler ouvertement d’une potentielle hausse des taux : dès la fin 2022 pour Robert Holzmann (Autriche), début 2023 pour Klaas Knot (Pays-Bas). Les prévisions d’inflation (3,2% en 2022 ; 1,8% en 2023 ; 1,8% en 2024) pourraient encore être révisées à la hausse, et la grosse surprise de l’inflation en Espagne, à 6,7% sur an au lieu des 5,7% attendus, le confirme», complète Arnaud-Guilhem Lamy. Les marchés de swaps valorisent désormais à 100% une première hausse de taux en novembre ou en décembre.

Moins sensibles au covid-19

Plus globalement, les marchés semblent rassurés par les effets diminués de la pandémie sur l’économie, et se retournent vers les actions, au détriment des obligations d’Etat. «Les données à haute fréquence nous indiquent assez peu de disruptions désormais, même avec le variant Omicron, ajoute Samy Chaar, chef économiste de Lombard Odier. La croissance va rester solide, et le scénario médian – qui est également le nôtre – est celui d’une poursuite de la reprise avec une normalisation graduelle des politiques monétaires et une inflation qui devrait rebaisser un peu (ne serait-ce qu’à cause des effets de base liés à la TVA en Allemagne, ndlr). Dans ce contexte constructif, il est normal que les taux remontent, notamment dans la zone euro dont la reprise a 6 à 12 mois de retard par rapport aux Etats-Unis. Pour autant, les banques centrales sont encore loin d’être restrictives au point d’entraver la reprise.»