«La liquidité, c’est la confiance»

Les justiciers de la dette (bond vigilantes) sont de retour. Les taux longs, qui remontent depuis début mars, flambent en cette fin d’été, plongeant la plupart des indices obligataires de référence dans le rouge. Les tensions gagnent désormais les actions ; le rendement total du MSCI EMU, qui dépassait les +15% à la mi-août, est retombé à +11%.

Notre dernière chronique concluait sur la « concurrence croissante pour le capital (qui) modifie l’équilibre entre épargne et investissement et plaide pour des taux longs durablement plus élevés ». La vague de dépenses d’investissement liée à l’IA absorbe des volumes considérables de capitaux et alimente les émissions sur le segment Corporate Investment Grade. Parallèlement, les déficits publics restent massifs. Les tensions en Iran, plus durables qu’anticipé, ont ravivé les craintes d’inflation. Si les swaps d’inflation de long terme ont peu réagi, les anticipations de taux directeurs ont nettement progressé. Fed et BCE les ont relevés de 25 pb en septembre, et le marché escompte encore près de 100pb supplémentaires d’ici un an.

Ces anticipations nous paraissent excessives tant que les salaires et les coûts unitaires du travail demeurent contenus. Les banques centrales sont néanmoins confrontées à une équation délicate : contenir l’inflation supposerait sans doute de porter les taux au-delà du niveau neutre, avec les risques que cela comporte pour l’économie et les marchés. En effet, elles sont mal équipées pour contrer des chocs d’offre (Iran, climat). Quant au choc de demande lié aux investissements colossaux dans l’IA, il reste peu sensible aux taux d’intérêt. Après l’épisode inflationniste de 2022-2023, elles ne peuvent guère se permettre une nouvelle perte de crédibilité.

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A ces niveaux, les maturités intermédiaires (5 à 7 ans) redeviennent attractives. Les taux OIS à terme 3 mois dans 5 ans s’établissent à 4,60 % aux États-Unis et 3,40 % en zone euro, au-dessus de nos estimations de taux neutres, et plus encore de celles des banques centrales (3,20 % pour la Fed, environ 2,50 % pour la BCE). Nous restons cependant prudents sur les parties longues de courbes, car les primes de terme sont loin de leur sommet historique. Nous surveillons de près la dynamique des investissements IA : un ralentissement, a fortiori un retournement, constituerait un signal fort pour rallonger la duration. Les indicateurs clés restent les annonces de capex des hyperscalers, les résultats des fournisseurs de la chaîne IA ou l’évolution des prix des semi-conducteurs.

En attendant, la hausse des taux nourrit elle-même les inquiétudes budgétaires, en renchérissant le coût de la dette. Selon le CBO, le service de la dette américaine passerait de 3,3 % du PIB en 2026 à 4,6 % en 2036. A politique inchangée, cela gonflerait d’autant un déficit déjà proche de 6 % du PIB, alors même que l’économie évolue près de son potentiel et que le chômage demeure faible. Qu’en sera-t-il lors de la prochaine récession ? Cette perte de crédibilité budgétaire risque de placer la Fed dans une position inconfortable, entre stabilité des prix et soutenabilité de la dette publique. L’annonce par le secrétaire au Trésor Scott Bessent d’une opération Twist est, à cet égard, troublante : elle va encore raccourcir la duration moyenne de la dette, augmenter le risque de remplacement (roll-over) et renforcer l’impact des décisions de la Fed sur la charge d’intérêt.

Cet interventionnisme contraste avec les préférences de Kevin Warsh, le nouveau gouverneur de la Fed, qui souhaite laisser les forces de marché s’exprimer (moins de « forward guidance ») et réduire les encours de Treasuries à long terme dans le bilan. Cette volonté de moins « guider » les investisseurs pourrait elle-même accroître la volatilité, donc le risque. La structure de détention des Treasuries a profondément évolué : les parts de la Fed et des banques centrales étrangères ont reculé, tandis que celle des investisseurs domestiques privés est passée de 30 % il y a dix ans à 54 % aujourd’hui ; or ces acheteurs sont plus exigeants en matière de rémunération du risque. La part des hedge funds a grimpé à 8,5%, ce qui augmente la menace – bien documentée – de débouclages désordonnés de positions à effet de levier. « La liquidité, c’est la confiance » rappelait K. Warsh en mars 2007. Les épisodes répétés d’évaporation de la liquidité sur le marché des Treasuries depuis le ‘dash for cash’ de mars 2020 invitent à prendre cet avertissement au sérieux. Les tensions actuelles sur cet actif pivot du système financier international incitent à la prudence, et suggèrent que les volatilités implicites sur les autres classes d’actifs – actions, crédit et change – encore basses, sont bon marché.

Puisqu’il est question de confiance, difficile de ne pas évoquer ici la France. Le spread 10 ans OAT-Bund est sous pression, autour de 120 pb en cette fin de trimestre. Sur les quinze dernières années, le déficit public moyen a atteint 4,8 % du PIB, bien au-dessus du seuil de 3% estimé compatible avec la stabilisation de la dette. Sur les six dernières années, le déficit moyen dépasse 6 %. La dette publique est ainsi passée de 98 % du PIB en 2019 à plus de 115 % aujourd’hui, soit une hausse de 17 points, contre seulement 4 points en moyenne dans la zone euro. Les inquiétudes sur la dette se renforcent à l’approche d’échéances politiques cruciales. L’élection présidentielle ne suffira pas à lever le voile ; des élections législatives, qui à coup sûr suivront en juin, dépendra la possibilité de former une majorité capable de s’attaquer enfin à ces déficits chroniques.