La justice allemande contraint un peu plus l’action de la BCE

Le diable est dans les détails, rappelle Frederik Ducrozet, stratégiste de Pictet WM. Les plaintes contre le programme d’achat du secteur public (PSPP) de la Banque centrale européenne (BCE) ont été rejetées, mais c’est là la seule bonne nouvelle. Tout le reste de la décision semble préoccupant.» Mardi, la Cour constitutionnelle fédérale a en effet conclu que le PSPP n’enfreignait pas nécessairement l’interdiction de soutien budgétaire aux Etats membres, mais que le gouvernement et le Parlement allemands ont violé les droits de la constitution en omettant de contester que la BCE auraient dû prendre des mesures pour s’assurer que le QE était «proportionné».

La haute cour allemande qualifie de «non compréhensible» l’examen entrepris par la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) dans son arrêt du 11 décembre 2018 sur le respect du principe de proportionnalité prévu par le Traité sur l’Union europenne (TUE). Elle décide que la Bundesbank ne pourra plus participer au QE à l’issue d’une période de transition ne dépassant pas trois mois, «à moins que le conseil des gouverneurs de la BCE n’adopte une nouvelle décision démontrant de manière compréhensible et motivée que les objectifs de politique monétaire poursuivis par la BCE ne sont pas disproportionnés par rapport aux effets de politique économique et budgétaire résultant du programme». Peu à l’aise avec ce jugement en pleine crise du coronavirus, elle précise qu’il ne concerne aucune mesure d’aide financière prise par l’UE ou la BCE dans le contexte actuel.

Sur l’approche juridique, la Cour de Karlsruhe s’en prend au gouvernement et au Parlement allemands plutôt que directement à la CJUE, mais lui reproche quand même d’être en contradiction avec ses méthodes de contrôle habituelles et d’ignorer la pratique nationale. «En substance, elle dit qu’en l’absence d’une nouvelle démonstration par la BCE que le principe de proportionnalité a été respecté, et nonobstant la décision du CJUE, le droit constitutionnel de l’Allemagne interdit aux organes de l’Etat de participer au programme», explique Jonathan Lewis, associé du cabinet Clifford Chance. Pour George Saravelos, économiste chez Deutsche Bank, «ce désaccord crée deux ordres juridiques parallèles pour la Bundesbank (…), et une voie légale pour la sortie allemande de l’euro».

Effets potentiellement négatifs du PSPP

S’agissant de la BCE, qui a simplement pris acte de cette décision mardi soir, la Cour explique que les décisions sur le PSPP vont depuis le 4 mars 2015 au-delà de ses mandats (ultra vires). La banque centrale «n’effectue pas l'équilibrage nécessaire entre l’objectif de politique monétaire et les effets de politique économique résultant du programme», violant ainsi l’article 5 du TUE. Elle cite au passage les effets potentiellement «négatifs» de ce programme de plus de 2.000 milliards d’euros : effets disproportionnés sur les marchés de capitaux et le secteur bancaire, impact sur l'épargne privée, sauvetage d’entreprises non viables, dépendance à la politique des Etats, etc. «On voit une méconnaissance de la politique monétaire (malgré les explications de la BCE, ndlr), regrette Nicolas Goetzmann, directeur de la recherche de la Financière de la Cité. Les QE sont d’abord utilisés comme un support de la création monétaire, et par conséquent comme un instrument de politique économique. En outre, même si c’est contre-intuitif, les achats écrasent les taux à court terme, mais pour soutenir la croissance nominale sans laquelle il n’y pas de rebond des taux à long terme.»

Un verdict en forme d’ultimatum

Sur la question du soutien budgétaire, la Cour estime qu’elle n’est pas subordonnée à un seul critère et n’est donc pas vérifiable en l’état. Ce manque de transparence sur les achats effectués justifie, selon elle et d’autres observateurs, un verdict sous forme d’ultimatum afin que la BCE apporte des clarifications. «Mais en précisant les critères pour ne pas violer l’interdiction du financement monétaire du traité, la Cour fixe les contraintes qui pourraient aussi s’appliquer au Programme d’achats d’urgence (PEPP), estime Frederik Ducrozet. Ces ‘garanties cruciales’ portent sur la proportionnalité, la qualité minimale des actifs pour atténuer les risques de crédit, la limite de détention de 33%, et la répartition des achats selon les clés de capital de la BCE.» La proportionnalité et la qualité des actifs (même la dette italienne) ne devraient pas être trop problématiques dans le contexte du PEPP. Les clés de répartition non plus, malgré d’importants écarts, puisqu’elles ne sont qu’un principe directeur – techniquement, la BCE pourrait décider de réinvestir le produit des obligations arrivant à échéance afin de gérer la convergence à plus long terme. «Mais la limite de détention de 33% est le principal problème d’un point de vue prospectif, sachant que la part allemande dans le PSPP est déjà proche de 31% sans le PEPP, qui devra pourtant sans doute être étendu et augmenté en taille», poursuit l’économiste.

Pour les marchés, qui vendaient la dette italienne et l’euro mardi, une limite stricte aux achats de la BCE affaiblira ses décisions et sa crédibilité dans la lutte contre la fragmentation de la zone.