La finance d’un monde qui change

Quels sont les changements du contexte financier qui façonnent le nouveau monde dans lequel nous vivons en 2024 ? J’en vois cinq : la croissance de la dette publique, les conséquences de la réglementation, la hausse des taux, l’héritage du Quantitative Easing (QE), l’impératif de stabilité financière. Je ne mentionne pas la digitalisation et les cryptomonnaies, non que je les sous-estime, mais c’est pour plus tard, dans cinq à dix ans.

La croissance de la dette publique

L’envolée de la dette publique est bien sûr une conséquence des chocs violents que l’économie mondiale a connus depuis quinze ans : la crise financière de 2008-09, la pandémie de Covid 19, la guerre aux portes de l’Europe. Chaque fois, pour lutter contre les effets récessifs, un palier a été franchi, de 60% du PIB à 80%-85% d’abord, puis à 100%-110%. Mais c’est aussi le choix du modèle social, en Europe au moins : redistribution généreuse et besoin de protection, nécessité de renforcer les fonctions régaliennes et tutélaires, défense, justice, santé, éducation. Et, en face de la dépense, il s’est trouvé, dans un contexte géopolitique ou économique incertain, une épargne avide de sécurité et d’actifs réputés sans risque pour acheter cette dette.

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Les conséquences de la réglementation

À partir de 2010, Bâle 3, la nouvelle réglementation des banques, a exigé un renforcement de leurs fonds propres, la constitution d’un coussin de liquidité et la préparation à un monde sans recours systématique (bail-out) des créanciers et des déposants. Avec deux effets : (i) les soubresauts constatés depuis lors ont concerné tous ceux qui ont échappé à ces contraintes, banques moyennes aux USA en 2023, non-banques sur les marchés au Royaume-Uni (en 2022) et à New York (en 2019 et 2020); (ii) les établissements ont fortement intériorisé ces nouvelles contraintes, si bien que le risque principal est désormais concentré dans l’univers peu ou non réglementé des cryptomonnaies et des fonds, dont la croissance a continué de faire grossir le secteur financier par rapport à celui des agents non financiers.

La hausse des taux d’intérêt

L’inflation, conséquence pour partie de la création monétaire du «quoi qu’il en coûte», et pour partie de la hausse des coûts des matières premières et des désordres dans la supply chain bousculée par les épisodes du Covid et de la guerre en Ukraine, a poussé les Banques centrales à une hausse, sans précédent par sa vigueur et sa rapidité, des taux d’intérêt. S’il est question de les baisser, on ne reviendra pas aux taux zéro : retrouver des taux réels positifs et se satisfaire d’une inflation autour de 2% est aujourd’hui le scénario préféré des Banques centrales.

Le piège du QE

Les Banques centrales se trouvent trop grosses. Leurs bilans ont gonflé énormément (dans une proportion de 1 à 8) pendant la période où, privées de l’arme des taux (encalminés à zéro), elles ont pratiqué une politique quantitative d’achat de titres publics pour alimenter la liquidité du secteur bancaire et, de là, de l’économie. Elles veulent retrouver leur taille d’antan. Le chemin est semé d’embûches, si elles devaient les franchir, ce serait au bout d’un délai de 5 à 10 ans, et il n’est pas démontré que ce soit souhaitable. Ni les États ni les banques ne le veulent, et les agents non financiers sont indifférents. Bref, cela ne se fera pas, ou pas au point de revenir à la situation de 2008, loin de là.

L’impératif de stabilité financière

Dans un monde où les marchés sont puissants, où ils croissent bien plus vite que les banques, une attente nouvelle s’impose aux Banques centrales : qu’elles assument pleinement la responsabilité de la stabilité financière, en plus de celle de gérer le cycle de l’inflation et de l’activité. On avait espéré que la politique macroprudentielle permettrait un partage des tâches : elle assurerait la stabilité financière et préviendrait des risques systémiques, laissant à la politique monétaire la possibilité de se consacrer exclusivement à la régulation conjoncturelle. Les expériences de ces dernières années montrent que, passé un certain seuil, les Banques centrales sont obligées d’intervenir. Dans les crises, les marchés ne marchent plus.

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Alors, que faire ?

Les Banques centrales sont au cœur d’un dispositif inédit et dont les composantes sont aujourd’hui claires : de nouveaux acteurs des paiements et du crédit (les non-banques et les fintechs) encore peu régulés, des interactions durables, désormais inévitables avec le budget, des marchés puissants à maîtriser lorsqu’ils s’emballent, des acteurs qui ont intériorisé les contraintes nouvelles de Bâle 3, des missions élargies qui leur incombent. Nul doute qu’elles réfléchissent sur les implications à court et moyen terme de ce nouveau cadre pour élaborer une doctrine monétaire adaptée. C’est un vaste (mais nécessaire) programme.