La Fed devrait encore temporiser

Malgré des chiffres de l’emploi pas forcément si bons qu’ils apparaissaient, l’humeur était plutôt à l’«optimisme prudent» quand la Fed a choisi, le 10 juin dernier, de ne prendre aucune mesure nouvelle en dehors d’un message très accommodant sur son soutien monétaire à long terme. Depuis, la recrudescence de l’épidémie a confirmé que la situation n’était pas sous contrôle, comme l’a rappelé le président Jerome Powell, qui ne peut pas faire tellement plus pour la stabilité financière.

Avec ses collègues, il a donc appelé le Congrès américain à amplifier le «soutien» budgétaire via un cinquième acte devant limiter l’impact potentiel d’une crise prolongée. A cet effet, les républicains doivent annoncer un nouveau plan de relance de 1.000 milliards de dollars, dont les détails ne sont pas encore connus à l’heure où ces lignes sont écrites. «L’enjeu est d’éviter une chute de l’emploi et des ventes au détail à l’échéance des mesures comme le Paycheck Protection Program (prêts aux PME transformables en subventions) le 8 août ou l’arrêt de l’indemnité chômage renforcée de 600 dollars/semaine le 31 juillet, rappelle Christian Parisot, chef économiste d’Aurel BGC.

Un «pessimisme prudent», désormais

Dans ce contexte, même si elle répète qu’elle peut toujours faire davantage, la Fed ne devrait pas annoncer grand-chose de plus que la prolongation de taux Fed funds durablement bas et de ses rachats d’actifs (QE) sur le rythme actuel - 80 milliards de dollars par mois pour les bons du Trésor et 40 milliards pour les prêts immobiliers titrisés (MBS). Ces derniers ne devraient pas augmenter au vu des taux – qui avaient uniquement rebondi (à 0,92% pour les 10 ans) avec la vague d’optimisme le 5 juin – et des spreads de crédit. «Ce n’est pas encore le moment de s’enfermer dans un contrôle de la courbe des taux ( YCT), même si le dernier FOMC (comité de politique monétaire) l’a évoqué, poursuit Christian Parisot. Cela aurait un coût, car c’est difficile d’en ressortir après (voir le Japon), et le Trésor peut aussi adapter ses émissions.»

Une crainte, après le ralentissement de ses achats de Treasuries retombés de 75 à 5 milliards par jour entre avril et juin, était en effet celle d’un «effet ciseaux» précisément au moment où le Trésor devra refinancer des T-Bills de maturités courtes massivement émis au printemps par des T-Notes ou T-Bonds de maturités longues… «La Fed va ouvrir la porte au contrôle de la courbe, mais plutôt en fin d’année si la reprise est confirmée par un retour vers les actifs risqués», indique Guillaume Martin, stratégiste taux chez Natixis. Il rappelle que «les investisseurs en taux courts (MMF et banques centrales) sont assez peu sensibles à la dynamique des achats, et que cibler un niveau précis pour le 10 ans est risqué en termes de coût et de liquidité pour le marché : nous la voyons plutôt agir sur le taux à 5 ans.»

Parmi les autres actions, la Fed pourrait préciser sa ligne prospective. «Mais elle ne devrait pas non plus s’enfermer dans une ‘forward guidance’ alignée sur une date, et fixer des indicateurs macroéconomiques précis demande un calibrage bien étudié. Elle pourrait d’abord devancer les résultats de sa revue stratégique (prévus pour septembre) et annoncer un objectif d’inflation moyenne à 2% en tolérant voire encourageant les dépassements», poursuit Guillaume Martin. Les gouverneurs voudront peut-être encore temporiser sur ce sujet aussi, «après que Jerome Powell a bien dit à la conférence de presse de juin que la remontée des taux n’est même plus évoquée par le FOMC, ajoute Christian Parisot. Elle veut continuer à contrôler les taux en en faisant le moins possible pour ne pas faire perdre toute mesure irrémédiablement à la taille de son bilan.»

De ce point de vue, elle y parvient, même si la réduction autour de 7.000 milliards depuis mi-juin – momentanée en attendant les vrais démarrages de ses achats d’obligations d’entreprises et du Main Street Lending Program - semble plutôt liée à des raisons techniques : «Au non-renouvellement de lignes de liquidité en dollars de banques étrangères et au fort ralentissement des utilisations des facilités lancées en mars à destinations des MMF et des ‘primary dealers’. Avec la croissance du compte du Trésor au bilan de la Fed liée à ses émissions massives et à des rentrées d’impôts reportées d’avril à juillet, cela a légèrement fait sursauter les taux interbancaires la semaine dernière (0,125% pour le Sofr), mais le marché monétaire s’est globalement normalisé depuis avril», conclut Guillaume Martin pour justifier aussi la chute des opérations de prise en pension (repo) massives débutées à l’automne, quand la Fed avait trop réduit son bilan…