La BCE est encore attendue sur son plan d’urgence

La Banque centrale européenne (BCE) tient sa réunion de politique monétaire jeudi et se voit très attendue sur l’extension, en taille et probablement dans le temps, de son Programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP), qu’elle pourrait porter de 750 à 1.250 milliards d’euros, estiment les économistes de Barclays ou MUFG, afin de soutenir encore davantage les dettes des Etats et entreprises, et d’éviter que le programme ne soit épuisé dès octobre. Chez Natixis, Dirk Schumacher table plutôt sur 250 milliards de plus, ce qui pourrait presque décevoir les marchés.

Les déclarations du gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, qui a érigé le PEPP comme outil «privilégié» face aux conséquences de la crise, ont conforté l’idée que le Conseil des gouverneurs devrait agir dans les circonstances actuelles. «Cette réunion sera très importante pour les spreads», écrivent les analystes de Commerzbank, évoquant l’écart de rendement entre les obligations à 10 ans de l’Allemagne et celles de l’Italie, qui ont déjà profité des espoirs autour du Fonds de relance européen depuis mi-mai. «Les comptes-rendus de la réunion d’avril ont indiqué que le Conseil était pour un ‘assouplissement préventif’, dans le but de prévenir toute la fragmentation financière de la zone euro», rappelle Frederik Ducrozet, stratégiste chez Pictet WM.

Plusieurs observateurs estiment que la BCE pourrait vouloir surprendre par divers moyens. Premièrement, elle pourrait prolonger le PEPP jusqu’en septembre 2021, au lieu de décembre 2020, et commencer à réinvestir les dettes arrivées à échéance pour converger à nouveau vers les clés de capital. L’acte juridique du PEPP est clair sur le fait que ces clés ne sont indiquées que comme principe directeur, mais la BCE s’en est désormais écartée. Selon les données publiées mardi, sur les 186,6 milliards d’euros de dettes publiques rachetées en deux mois (234,6 milliards avec les dettes d’entreprises), l’Allemagne pèse 27,1% du total (au lieu de 26,4% selon les clés de capital en «zone euro»), devant l’Italie avec 21,6% (au lieu de 17%), la France avec 13,7% (au lieu de 20,4%) et l’Espagne avec 13% (au lieu de 11,9%). «La BCE ne peut pas abandonner complètement ces clés, ne serait-ce que parce qu’elles font partie des ‘garanties’ cruciales demandées par la Cour constitutionnelle allemande pour ne pas faire barrage aux rachats par la Bundesbank», poursuit Frederik Ducrozet, même si Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, a affirmé mercredi au Financial Times que la banque centrale n’ajusterait pas sa politique monétaire en réponse à ce jugement.

Deuxièmement, certains voient la BCE augmenter la part des dettes supranationales au-dessus des 10% actuels, histoire d’anticiper les futures émissions liées au Fonds de relance européen tout en atténuant les contraintes sur les émetteurs souverains dont la part relative diminuerait mécaniquement. Troisièmement, la banque centrale pourrait inclure dans les prochains mois les émetteurs dégradés en «high yield» dans ses programmes d’achats – au-delà des actifs acceptés en garantie depuis le 7 avril. Au moins pour les entreprises, et peut-être les souverains, ce qui soulagerait l’Italie dans la perspective d’une dégradation de sa notation.

Recalibrage du «tiering» ?

Enfin, la BCE ayant montré sa capacité à soutenir les banques dans cette période particulière, elle pourrait également augmenter le multiplicateur du mécanisme de «tiering» qui, depuis fin octobre, permet d’exonérer du taux de dépôt (-0,50%) la part des réserves excédentaires inférieure à 6 fois leurs réserves obligatoires : «Nous avons longtemps soutenu qu’un multiplicateur plus élevé aiderait le secteur bancaire à atténuer les effets secondaires des taux négatifs. Maintenant que l’excès de liquidité est plus élevé (2.100 milliards d’euros) et plus uniformément réparti grâce aux opérations ciblées de financement à long terme TLTRO, le moment est venu d’ajuster ce dispositif sans risquer trop d’arbitrage sur les marchés monétaires. Une augmentation du multiplicateur à 8 fois des réserves minimales entraînerait l’exonération de 270 milliards d’euros de réserves bancaires supplémentaires et un allégement annuel du coût induit de 1,4 milliard d’euros», estime Frederik Ducrozet. Une alternative serait d’augmenter le taux de rémunération des réserves exemptées au-dessus de 0%. Sachant que les TLTRO 3 «coûteront» un taux de -1% à partir du 24 juin, constituant un transfert net de plusieurs milliards d’euros vers les banques.