Kevin Warsh à la Fed : retour vers le futur ?

La fin des poursuites judiciaires contre Jerome Powell a ouvert la voie à l’arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Fed. Sa nomination a, pour l’instant, rassuré les marchés. Après des mois de nominations politiques plus abrasives, Donald Trump semble avoir choisi un profil connu : ancien gouverneur de la Fed, vétéran de la crise financière, conservateur monétaire mais non aventuriste. Le soulagement est compréhensible. Il est peut-être aussi prématuré.

Car Warsh incarne moins une rupture qu’une nostalgie : celle d’une Fed des années 1990, centrée sur la stabilité des prix, réticente aux bilans hypertrophiés, méfiante envers les outils non conventionnels et attachée à une séparation nette entre politique monétaire et politique budgétaire. En théorie, ce retour aux fondamentaux a de quoi séduire. En pratique, la collision entre ce cadre de pensée sur une économie, et un environnement institutionnel radicalement différents, peut s’avérer problématique.

La référence implicite est l’ère Greenspan. Une Fed agile, technocratique, capable d’accompagner une accélération de la productivité sans étouffer la croissance. Kevin Warsh semble aujourd’hui faire le même pari avec l’intelligence artificielle que Greenspan fit avec la numérisation. Si les gains de productivité sont réels, ils peuvent contenir les coûts unitaires du travail et permettre une croissance moins inflationniste. Mais l’histoire invite à l’humilité. La Fed de Greenspan a aussi sous-estimé les déséquilibres financiers que son accommodement contribuait à nourrir.

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Double danger

Le danger est donc double. D’un côté, Warsh pourrait baisser les taux trop vite au nom d’un choc de productivité encore incertain. De l’autre, il pourrait vouloir réduire trop rapidement le bilan de la Fed au nom d’une pureté monétaire difficilement compatible avec la réalité des marchés. Car l’Amérique de 2026 n’est pas celle de Clinton. La politique budgétaire n’est pas modeste ; elle est expansive. Le libre-échange n’est plus un consensus ; la guerre commerciale est redevenue un instrument central. La démographie n’apporte plus le même soutien à l’offre de travail. Et la déréglementation financière, combinée à l’essor des stablecoins, menace de compliquer la transmission monétaire.

Warsh a bien sûr raison sur un point essentiel : une banque centrale ne peut devenir durablement le supplétif du Trésor. Mais sa théorie de la « dominance monétaire », selon laquelle l’activisme de la Fed aurait rendu la discipline budgétaire trop facile à différer, inverse un peu trop commodément les responsabilités. Les déficits sont votés par le pouvoir politique. La banque centrale peut en faciliter le financement, elle n’en est pas l’auteur.

C’est précisément là que se jouera son mandat. S’il veut restaurer une Fed plus orthodoxe, Warsh devra tôt ou tard entrer en collision avec une Maison Blanche qui souhaite à la fois des taux bas, une dette aisément absorbée, une réglementation allégée et une croissance dopée par la dépense publique.

Le contexte inflationniste n’est pas créé mais accentué par la guerre contre l’Iran – l’inflation sous-jacente était à 3 %, significativement au-dessus de l’objectif, avant le déclenchement des opérations militaires – et rend l’équation plus délicate encore. La comparaison avec la guerre du Golfe de 1990 est trompeuse. A l’époque, la Fed avait déjà fortement resserré sa politique ; elle pouvait regarder à travers le choc pétrolier parce que l’inflation semblait sous contrôle. Aujourd’hui, elle est plus persistante. Les droits de douane ont laissé des traces dans les anticipations, l’électricité renchérit sous l’effet des besoins des centres de données, et la politique migratoire réduit l’offre de travail disponible. Même un marché de l’emploi affaibli ne garantit donc pas une désinflation rapide.

La question de l’intelligence artificielle est tout aussi ambiguë. Peut-être assiste-t-on à une nouvelle vague de productivité, comparable à celle de la fin des années 1990. Peut-être, au contraire, observe-t-on seulement une poussée temporaire liée aux investissements massifs dans les infrastructures numériques. Peut-être encore l’IA produit-elle une croissance sans emploi, où l’automatisation précède la création de nouvelles tâches. Dans chacun de ces scénarios, la bonne réponse monétaire diffère. C’est pourquoi une Fed guidée par une conviction préalable plutôt que par les données prendrait un risque considérable.

L’ouverture d’un front plus structurel

A ces incertitudes macroéconomiques s’ajoute une fragilité institutionnelle. Warsh n’arriverait pas dans une Fed apaisée, mais dans une institution sous pression. Les attaques contre Jerome Powell, les tentatives visant Lisa Cook, les menaces sur l’indépendance du conseil et les tensions au Sénat ont déjà politisé le terrain. Or le président de la Fed n’est pas un monarque. Il doit convaincre le FOMC. Une dissidence importante affaiblirait sa crédibilité dès le départ. La décision de Jerome Powell de rester « un certain temps » au conseil après son départ de la présidence ajoute aux difficultés d’insertion pour Warsh.

Enfin, la déréglementation financière et les stablecoins ouvrent un front plus structurel. Alléger certaines contraintes bancaires peut fluidifier le marché des Treasuries. Mais une déréglementation excessive recréerait les conditions mêmes qui obligent ensuite la Fed à intervenir massivement. Quant aux stablecoins, ils promettent une demande nouvelle pour la dette publique à court terme, mais au prix d’une fragmentation potentielle de la monnaie et d’un affaiblissement du système bancaire traditionnel.

Kevin Warsh peut être une force de normalisation. Mais seulement s’il assume pleinement ce que le conservatisme monétaire exige vraiment : la défense de l’indépendance institutionnelle. L’histoire de la Fed montre que les erreurs de docilité se paient cher. Arthur Burns l’a appris dans les années 1970 ; Paul Volcker dut ensuite en administrer le remède brutal.

Le véritable test pour Warsh ne sera donc pas de parler comme un conservateur monétaire. Ce sera d’agir comme tel lorsque la Maison Blanche exigera l’inverse.