Inflation : ce n’était finalement qu’une bosse !

Le débat entre économistes a fait rage quant au caractère transitoire ou durable de la poussée inflationniste généralisée qui a débuté il y a plus de trois ans. Finalement, l’inflation a pris l’allure d’une bosse : la pente ascendante, amorcée en janvier 2021, a atteint son pic en octobre 2022 en zone euro, suivie d’une pente descendante vers la cible des 2%, laquelle devrait être atteinte en fin d’année. Cette courbe en forme de cloche donne plutôt raison aux tenants de l’hypothèse d’une inflation temporaire, avec un reflux mécanique des prix, une fois résorbées les tensions post-Covid sur les chaînes d’approvisionnement et de logistiques mondiales et écartées les pénuries de gaz et d’électricité, tant redoutées après le déclenchement de la guerre en Ukraine.

Néanmoins, cet épisode inflationniste a mal été anticipé, par les banques centrales notamment, tant dans son ampleur que dans sa durée. Il convient donc de revenir sur l’impact des chocs d’offre au moment où le désordre géopolitique mondial et la crise climatique risquent d’en augmenter la fréquence.

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Double choc

La première salve de hausse des prix en sortie de Covid a été le résultat d’un double choc, d’offre et de demande. C’est particulièrement vrai aux États-Unis où la demande sur-vitaminée par un plan de relance surdimensionné est venue buter sur une offre mondiale complètement désorganisée par les fortes perturbations du commerce mondial.

En zone euro, les mesures de soutien budgétaire n’ont en revanche fait que compenser les pertes de revenus, si bien que la reprise de la demande s’est faite sans excès, l’inflation restant essentiellement imputable à la hausse des coûts de production ou de transport, avec une dominance du choc d’offre. Par ailleurs, après la fin des confinements, la prolongation de mesures contraignantes de distanciation sociale a entraîné un déplacement de la demande des services vers les biens durables, dans un contexte de réponse asymétrique des prix. Les prix ont en effet bondi dans les secteurs plébiscités, mais n’ont pas baissé dans les secteurs délaissés. Cette déformation des prix relatifs sur fond de rigidité à la baisse explique l’amplitude du choc inflationniste, surtout aux États-Unis compte tenu de l’effet amplificateur de la demande.

La deuxième vague inflationniste a été nourrie par un double choc de prix énergétique et alimentaire avec une offre de matières premières perturbée par le conflit russo-ukrainien. La crise énergétique a davantage pénalisé les pays européens, gros importateurs de gaz et de pétrole russes, que les États-Unis, exportateurs nets d’énergie. Cette forte détérioration des termes de l’échange a provoqué un appauvrissement relatif de la zone euro avec une perte de revenu réel de l’ordre de 3 points de PIB, qui a été compensée en partie seulement par des mesures budgétaires de soutien au pouvoir d’achat ou à la compétitivité des entreprises.

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Pas de boucle prix-salaires

Dans tous les cas, la répercussion des chocs de prix des produits importés a été hétérogène suivant les secteurs. L’impact a été quasi immédiat pour certains secteurs, notamment les plus énergivores, mais a été différé pour d’autres, la hausse des coûts des consommations intermédiaires intervenant avec retard, de quoi allonger la durée de cette première phase d’inflation. Ensuite, le processus de diffusion s’est poursuivi du fait de l’aspiration légitime des agents économiques à vouloir préserver leur revenu réel via des hausses de salaires ou de marges bénéficiaires. Dans cette seconde phase, l’inflation a changé de nature pour devenir davantage domestique, mais avec un effet amorti. Ces étapes successives de propagation du choc initial d’offre expliquent la persistance de l’inflation, sans que celle-ci soit associée au déclenchement d’une boucle prix-salaires, laquelle fait figure d’épouvantail pour les banquiers centraux. Autrement dit, la forte poussée inflationniste, issue de deux chocs successifs d’offre aux effets sectoriels hétérogènes et à diffusion lente, aurait sans doute fini par se résorber d’elle-même sans intervention des banques centrales.

Faut-il en déduire que les hausses de taux étaient une erreur ? Sans doute pas, les effets de second tour ont été limités grâce à l’engagement, jugé crédible, des banques centrales à faire le nécessaire pour revenir vers la cible des 2% d’inflation.

Appel à la détente

Si la persistance de l’inflation n’est pas toujours la preuve d’un désancrage des anticipations, cet ancrage reste néanmoins une condition nécessaire pour éloigner tout risque de dérapage incontrôlé. De ce point de vue, la crédibilité des banques centrales est un actif précieux, difficile à gagner, mais facile à perdre, pour rendre la promesse effective. Par ailleurs, après une période prolongée de taux historiquement bas et de liquidités surabondantes, propice aux excès financiers, une normalisation de la politique monétaire paraissait, dans tous les cas, souhaitable afin de revenir sur des référentiels de taux plus conformes à la réalité inflationniste et de mettre un terme à l’aberration des taux d’intérêt nominaux négatifs.

Le seul reproche que l’on peut adresser à la Banque centrale européenne est d’avoir hissé les taux d’intérêt en territoire restrictif à vive allure, un durcissement monétaire trop brutal et indigeste pour une économie européenne déjà éprouvée par deux chocs massifs. Avec une inflation sur la pente descendante et une croissance anémiée, elle devrait sans plus attendre rectifier le tir en assouplissant sa politique, sauf à vouloir infliger aux économies de la zone des souffrances inutiles et évitables au nom de l’orthodoxie monétaire.

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