L’offre d'échange de dette de Santander laisse les analystes dubitatifs

Santander a annoncé lundi soir le lancement d’une offre d’échange d’une partie de sa dette subordonnée lower tier 2 (LT2), portant sur 6,8 milliards d’euros de titres. Ils seront échangés contre des instruments seniors à échéance décembre 2015, libellés en euros et en livres, avec un coupon de 150 points de base (pb) au-dessus des swaps pour les deux devises. Les ratios d’échange vont de 87% à 99,5% et les prix offrent une prime d’environ 4 à 5 points par rapport au niveau des LT2 sur le marché secondaire, selon les calculs des analystes de RBS et BNP Paribas. Les candidats à l’échange ont jusqu’au 23 novembre pour apporter leur titre. La banque espagnole fera part du résultat de l’opération le lendemain pour un règlement le 1er décembre.

Cette annonce laisse certains analystes dans le flou quant aux intentions de la banque. «Santander ne fait pas cela parce qu’elle a besoin de capital, cela n’a aucun effet sur ses niveaux de fonds propres durs», observe RBS. Le courtier se demande si Santander effectue cette opération avec l’intention implicite de ne pas rembourser par anticipation les obligations LT2, comme c’est usuellement le cas. De quoi inquiéter les détenteurs de ces obligations qui ne voudraient pas participer à l’échange.

D’autant que l’offre est tout sauf intéressante. «Cela serait un niveau (de coupon) assez peu attractif par rapport aux obligations secondaires existantes», estime BNP Paribas. Les analystes de la banque calculent qu’au bout du compte, selon les termes de l’échange, le prix des nouvelles obligations ressortirait à environ 83, soit un niveau inférieur à celui des LT2 avant l’annonce.

Santander a répété qu’elle déciderait de l’activation de ses options d’achat par anticipation (calls) pour ses instruments de capital hybride en fonction de leur impact économique, des exigences réglementaires et des conditions de marché. Mais elle n’indique pas «si cette position sera appliquée aux LT2 qui sont soumis à l’échange», déplore RBS. La banque britannique, qui rappelle que des calls sur ces obligations sont encore possibles entre 2012 et 2014, estime que cela rend la décision encore plus difficile pour les investisseurs.

«Les détenteurs qui s’attendent à ce que Santander fasse suite à cet échange avec un call seront déçus, selon nous», prévient aussi ING.