Le mystère de la valorisation des banques

Les banques européennes sont mal aimées en Bourse. La valeur sur le marché de BNP Paribas représente 56% de sa valeur comptable, elle n’est que de 28% pour la Société Générale et le Crédit Agricole, alors que le leader mondial, JPMorgan est à 156%, et Bank of America à 94% (au 8 décembre 2023). Cette décote n’est pas spécifique aux banques françaises : le ratio est de 65% pour Santander. Et cela dure depuis des années, plus précisément depuis la crise de l’euro de 2010.

Récemment, la Banque des règlements internationaux (BRI) a publié une étude qui présente une explication de ce ratio Price to Book (valeur boursière sur valeur comptable des fonds propres) pour les 31 plus grandes banques dans le monde à partir de deux variables : le rendement des fonds propres (RoE pour Return on Equity) et l’écart entre le ratio de solvabilité effectif (dit CET1 pour Common Equity Tier 1) et l’obligation réglementaire minimum imposée par le régulateur chaque année (le coussin). Malheureusement, avec les chiffres les plus récents du RoE et du coussin réglementaire, ce n’est guère concluant : les banques françaises devraient être valorisées entre 30 et 200% au-dessus des cours actuels si les conclusions de l’étude étaient valides.

Selon la méthode de Gordon-Shapiro qu’utilisent les analystes, les éléments déterminants pour accroître le ratio devraient être : effectivement l’augmentation du RoE ; ou la baisse du coût du capital (CoE, Cost of Equity), c’est-à-dire le rendement exigé par les actionnaires pour compenser le risque qu’ils prennent ; enfin, la croissance des dividendes et des rachats d’actions est, logiquement, appréciée. Considérons-les tour à tour.

Le RoE : c’est un rendement des fonds propres de 18% qui explique d’abord la valorisation de JPMorgan, mais Wells Fargo (13,3%) et Bank of America (11,2%) bien qu’ayant des RoE voisins de ceux des banques européennes (autour de 11-12%, plus pour le Crédit Agricole), ont des ratios Price to Book bien supérieurs. Avec une nuance toutefois : la marge bancaire rapportée au bilan est sensiblement plus faible en Europe, et singulièrement en France (entre 0,3 et 0,4% selon les banques, 0,5% pour Santander) contre 0,9 à 1,2% (pour JPMorgan, bien sûr) aux USA. Pour que le RoE soit du même ordre de grandeur, il faut donc que le ratio de levier (ratio des fonds propres au total du bilan) des banques européennes soit plus faible, la taille des bilans plus grande, le risque (perçu) plus élevé : les ratios de levier sont de 4% environ en France contre plus de 8% outre-Atlantique.

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L'écueil du coût du capital

Le coût du capital (CoE) a, dans la conjoncture actuelle, une caractéristique particulière, dans la mesure où les banques sont considérées comme cycliques et ont un «beta» supérieur à 1 : elles amplifient, à la hausse comme à la baisse, les variations des indices boursiers. Les banques françaises ont des «betas» particulièrement élevés : autour de 1,5-1,6 (1,3 pour Santander), alors que JPMorgan est à 1,11, Wells Fargo à 1,2 (mais 1,5 pour Goldman Sachs). Dans ce contexte, lorsque les taux d’intérêt augmentent, on peut montrer que le coût des fonds propres devrait diminuer d’autant plus que le beta est élevé. Un élément favorable pour les banques françaises (1).

Reste la croissance des paiements aux actionnaires. La plupart des banques distribuent de 50 à 60% de leur résultat net aux actionnaires et la plupart ont prévu des rachats d’actions. Le facteur discriminant est plutôt la croissance anticipée. C’est sans doute l’une des raisons de la décote des banques européennes. Depuis 2010, la croissance de la zone euro a été de 1,01% en moyenne, contre 2,12% pour les États-Unis. Les grandes banques ont certes une action bien au-delà de leur seule zone monétaire, mais c’est sans doute une bonne approximation de la perception des investisseurs. Du simple au double, donc.

Deux handicaps

En résumé, les banques européennes souffrent de deux handicaps : une «qualité» du modèle de constitution du RoE moins rassurante que celui des banques US ; une perception de croissance durablement plus faible de leur zone et donc de leurs dividendes. En sens inverse, elles bénéficient davantage de la hausse des taux que leurs grandes rivales d’Amérique, pour réduire leur coût du capital.

Reste à comprendre pourquoi cela dure depuis la crise de l’euro. Le whatever it takes de Mario Draghi aurait rassuré les investisseurs sur l’engagement de la BCE vis-à-vis de l’unité de la zone monétaire sans supprimer la possibilité d’un run des fonds monétaires américains hors des banques européennes ? Ou bien, plus simplement, l’arbitrage des marchés n’a pas fonctionné, ce qui, pour un économiste, ne saurait durer, non ?

(1) CoE=(1-β) taux d’intérêt sans risque+ β rendement du marché, où β est le «beta» du texte.