Les émetteurs high yield s’adaptent à la demande des fonds CLO

Absentes du marché du high yield depuis trois ans, les obligations à taux flottant (floating rate notes, FRN) ont refait leur apparition depuis début mars. Le spécialiste allemand de la robinetterie Grohe a ainsi émis pour 500 millions d’euros de FRN. Puis, l’opérateur allemand de câbles Kabel BW et le spécialiste des distributeurs de produits d’hygiène à usage unique Ontex ont suivi la semaine dernière en incluant dans leurs refinancements une tranche de FRN.

La réapparition de ces obligations à taux flottant s’explique d’abord par le contexte de hausse des taux qui se profile en Europe. Une catégorie d’investisseurs en particulier est à la recherche de ces instruments de dette. Il s’agit des CLO (collateralized loan obligations), les véhicules de titrisation de prêts aux entreprises. Alors que sur 2006 et 2007, un total de 17 milliards d’euros de FRN high yield avaient été émis d’après S&P LCD, les investisseurs ont récupéré 9 milliards d’euros en raison de remboursements de lignes entre décembre 2010 et fin février 2011, d’après Henderson Global Investors, cité par Bloomberg. De ce fait, et «comme le marché des loans affiche une croissance limitée en Europe, les CLO se réorientent vers les FRN», observe Clint Comeaux, gérant chez crédit Muzinich & Co. Du coup, Ontex, qui ne planifiait initialement qu’une opération à taux fixe, a finalement proposé une ligne de FRN de 280 millions d’euros à la demande des investisseurs.

Les FRN sont particulièrement adaptés aux besoins des CLO. Ils ont d’abord un rang senior, comme les prêts bancaires, alors que les obligations high yield sont souvent subordonnées. Par ailleurs, «ces fonds ayant émis un capital à taux variable, ils recherchent une marge par rapport au taux variable, explique Denis Loubignac, directeur général de Delff Asset Management (groupe UFG-LFP). Les marges offertes actuellement par les FRN sont d’ailleurs très attractives». Les obligations à taux flottants récentes ont été placées avec une marge de plus de 400 points de base (pb) au-dessus de l’Euribor 3 mois alors que les FRN (leveraged loans) qu’elles remplacent dans les portefeuilles des CLO affichaient plutôt une marge comprise entre 250 et 300 pb. Malgré ces marges, les FRN sont peu intéressantes pour les gérants high yield, à la recherche de rendement absolu. «Le rendement absolu des FRN tournent autour de 5 % alors que nous recherchons davantage les obligations affichant un rendement de plus de 7 %», précise Denis Loubignac.