Tether et transparence : vivre ou laisser mourir

Nous venons de recevoir une nouvelle demande du trading de pouvoir traiter le stablecoin Tether (68 milliards de dollars de capitalisation) et de profiter ainsi des mouvements de marché dans le cas où il décoterait par rapport à sa valeur «théorique» de 1 dollar.

Pour rappel un stablecoin est la représentation d’une monnaie dans l’univers de la blockchain. Il permet par exemple de pouvoir échanger des crypto actifs contre du dollar émis sous cette forme, tout en assurant à son détenteur à la fois la liquidité et la stabilité de sa position ; il peut en effet à tout moment la convertir à un taux de 1 pour 1 contre la devise qu’il représente.

Nous avions, pour mémoire, recu une demande équivalente du trading en mai 2022 à la suite du krach du stablecoin «algorithmique» Terra (UST) et avions émis une réponse négative pour les raisons suivantes :

• La consanguinité entre les deux entités Tether (stablecoin) et Bitfinex (marché crypto) qui appartiennent au même groupe
• La réputation du fondateur de ces structures Giancarlo Devasini, ex chirurgien esthétique qui a à son passif des procès pour fraudes dans ses anciennes activités de hardware informatique, comme le relate très bien cet article du FT de juillet 2021
• Le refus de Tether d’apporter une véritable transparence sur ses actifs de réserve : le seul document à notre disposition est un relevé trimestriel (Quarterly Consolidated Reserves ) validé par un auditeur du Grand Cayman MHA.

La justification par le trading de cette nouvelle demande repose sur :

• Le changement « d’auditeur » qui est depuis le 30 juin 20212 l’entité italienne du cabinet BDO
• La disparition au 30 septembre 2022 de la partie Commercial Paper de ces réserves, alors qu’elles représentaient un an plus tôt 44% de celles-ci et sur lesquelles des rumeurs importantes de pertes circulaient
• La capacité de Tether d’effectuer jusqu’à ce jour tous les remboursements demandés

Réponse négative

Notre analyse, à la lumière des évènements récents, dont la faillite de FTX, confirme notre opinion négative pour les raisons suivantes :

• Le « Consolidated Reserve Report » fourni par Tether ne donne une vision de ces réserves qu’à une data unique (la fin du trimestre). Il s’agit donc d’une photo et comme le soulignent les auditeurs, ces derniers n’ont aucune vue sur les mouvements qui ont permis de comprendre la variation de ces actifs d’une date à une autre. Il est important de passer de la photo au film, et donc d’avoir accès au flux en plus de la simple vision du stock, ce que soulignent les nombreux disclaimers des auditeurs sur le sujet. Concernant le passif, les auditeurs n’ont pas d’autres données que la parole de Tether, selon laquelle il ne serait composé que des stablecoins émis.
• Il est donc tout à fait possible que Tether puisse réaliser, dans les jours qui précèdent la clôture trimestrielle, des mouvements avec d’autres entités notamment du même groupe pour que la « mariée » paraisse la plus belle possible : cela s’appelle du window dressing.
• Ce n’est d’ailleurs pas de la fiction puisque Tether a été condamné par le CFTC en octobre 2021 (le gendarme des marchés à terme aux US) à payer une amende de 41 millions de dollars car Bitfinex avait transféré 382 millions de dollars à Tether juste avant une de ces dates photo
• Les événements récents qui ont montré une porosité financière totale entre FTX et Alameda Research ne font que confirmer ce risque entre Bitfinex et Tether
• Paolo Ardoino Chief Technology Officer de Tether et de… Bitfinex continue de défendre la non transparence, selon lui nécessaire pour que Tether puisse préserver ses «avantages compétitifs» (dixit) :
  • Dans l’article du FT du 12/05/22, il ne veut pas dévoiler « sa sauce secrète». Il nous est difficile de comprendre cet argument pour une activité assez basique, surtout dans un environnement de taux positifs comme c’est le cas aujourd’hui. Ce contexte de taux induit une très forte rentabilité dans la mesure où aucun « intérêt » n’est reversé aux porteurs du stablecoin
  • Les véritables audits promis en 2022 ont été repoussés à 2023
  • Les avocats de Tether cherchent comme le rapporte le site Decrypt en septembre 2022 à bloquer la demande de la juge américaine Katerine Polf d’avoir accès aux documents permettant de réaliser un véritable audit de ces réserves (mouvements, pièces comptables…).
  • Il est à noter que son principal concurrent le USD Coin de Circle (43milliards de dollars) a mis en place toutes les procédures de transparence et en fait un avantage compétitif.
• L’argument que reprend Ardoino sur le fait que Tether a toujours pu répondre à ses obligations (plusieurs milliards de remboursements en quelques jours) n’en est pas un : personne ne doute que Tether dispose d’actifs liquides en dollars lui permettant d’effectuer ces remboursements. La vraie question est à partir de quel montant cela ne lui sera plus possible….

En conclusion, nous renforçons notre avis négatif quant à la prise de position sur ce stablecoin.

Si les documents sur les réserves sont exacts, il y aurait entre les secured loans et other investments au moins 13% du montant des actifs sur lesquels des précisions sont nécessaires pour juger de la qualité de ces actifs. Mais en raison du manque de transparence, toujours flagrant à ce jour, et de la consanguinité entre les deux entités Tether et Bitfinex, nous pensons qu’il existe un risque d’inexactitude de ces chiffres, tant à l’actif qu’au passif. Ceci pourrait avoir pour conséquence une rupture de la parité de ce stablecoin avec le dollar, dont l’impact même si il n’est que d’une dizaine de pourcents entrainerait des conséquences considérables, et sans doute catastrophiques, pour l’ensemble des acteurs liés au Tether.

Les événements récents autour de FTX montrent que la réalité dépassant la fiction, plus aucune excuse ne permet de dédouaner la prise de risques avec des entités qui ne jouent pas la transparence absolue.