L’irruption de l’Etat inflige une décote à la valorisation d’Alstom

La prochaine entrée de l’Etat au capital d’Alstom n’a pas soulevé les foules. D’une part, EDF, Safran ou bien Aéroports de Paris, ont souffert hier du risque que les pouvoirs publics soient amenés à céder une partie de leurs titres sur le marché pour financer le rachat des 20% d’Alstom à Bouygues, pour un prix d’au moins 2,16 milliards d’euros à 35 euros par action.

D’autre part, la perspective de voir l’Etat entrer au capital et au conseil d’administration a fait plier le cours de l’action Alstom de 4,11% hier, à 26,85 euros, niveau le plus bas depuis la divulgation mi-avril des discussions entre le groupe français et General Electric.

La présence de l’Etat au capital et au conseil, avec deux administrateurs sur quatorze, risque de compliquer la gouvernance des futures sociétés communes entre Alstom et GE. Or, les JV dans les réseaux, les énergies renouvelables et les turbines à vapeur en France représentent une valeur d’entreprise cumulée de 2,86 milliards d’euros selon UBS, soit près d’un quart de la valeur d’entreprise estimée d’Alstom post-opération avec GE. Toute complication au niveau de ces JV aurait donc un impact fort sur la valorisation du futur Alstom, même recentré sur les transports ferroviaires. Sans compter la décote de minoritaire qui résulte de la structure. N’ayant pas le contrôle opérationnel de ces JV à 50-50, Alstom n’aura en effet ni consolidation globale ni contrôle du cash.

Ces interrogations se ressentent clairement dans le cours actuel d’Alstom. A 26,84 euros, il est loin de l’estimation de 30 à 32 euros avancée par Goldman Sachs, des 32 euros calculés par Deutsche Bank ou UBS, et des 34 euros obtenus par Natixis pour le futur groupe recentré sur les activités de transport ferroviaire (matériel roulant et signalisation).

En dehors de ces éléments perturbateurs, la valeur de la branche transport semble relativement claire aux yeux des analystes. Le secteur se traite habituellement avec un multiple de valeur d’entreprise sur Ebita de 9 à 10 avec une prime ou une décote pour tenir compte des perspectives de croissance et de rentabilité, rappelle Deutsche Bank qui estime la division ferroviaire d’Alstom à 3,2 milliards d’euros. UBS la voit à 2,7 milliards.

Malgré un carnet de commandes record, Alstom doit encore prouver sa capacité à faire remonter la marge d’exploitation de sa division transport vers ses plus hauts de 2009 à 7,7% contre 5,6% fin 2013.