Les taux bas devraient conduire à une réflexion sur les objectifs des «packages»

Avec la multiplication des LBO en France, des multiples de valorisation élevés, et des liquidités toujours abondantes, la structuration des «management packages», ces outils d’intéressement au capital des cadres et dirigeants, est particulièrement d’actualité. D’autant que les enjeux financiers, juridiques et fiscaux de ces instruments sont cruciaux.

L’instauration de la «flat tax» à 30% depuis début 2018 a redonné de l’intérêt aux bons de souscription d’actions (BSA) et aux promesses de vente, puisque désormais ce taux de 30% s’applique sans condition de durée minimale de détention des titres. «A la différence des BSA, dont le prix d’exercice est fixé lors de l’émission et qui sont dilutifs pour l’ensemble des actionnaires, la promesse de cession d’actions permet de rétrocéder des actions, sans diluer les autres actionnaires, puisque seuls le ou les actionnaires qui s’engagent à rétrocéder des titres aux dirigeants se voient dilués», explique Jean-Louis Médus, avocat au barreau de Paris.

La promesse est généralement exerçable au prix historique (montage du LBO) et les dirigeants peuvent l’exercer en fonction du TRI ou du rendement dégagé par l’investisseur : pour sa robustesse fiscale, la promesse doit avoir un prix afin que son titulaire soit réputé avoir pris un «risque actionnarial». Cet outil, souple et peu complexe, retrouvera peut-être de l’attrait auprès des investisseurs, au même titre que les actions de préférence abondamment utilisées aujourd’hui, notamment avec les assouplissements de leur fonctionnement (votes multiples, absence de DPS …) issus de la loi Pacte.

Trouver le «juste» taux de rémunération

La difficulté reste la valorisation de ces outils de rémunération et de motivation des managers. Dans la cartographie des montages abusifs de Bercy de 2015, le management packagevenait en tête, rappelle Gonzague Chaussois, associé Acuitem. «Il est indispensable de faire intervenir un expert financier pour valoriser ces instruments de package et leur donner un prix robuste acquitté par le manager/salarié, et ce afin d’éviter la requalification de cet instrument en salaire par l’administration fiscale», ajoute Jean-Louis Médus. L’évaluation sera documentée afin de pouvoir – plusieurs années après – argumenter face à l’administration fiscale.

Autre préoccupation du moment dans les opérations de LBO, le taux de rémunération (8 à 12% fréquemment) servi aux investisseurs pour les obligations convertibles en actions (OCA) qu’ils souscrivent dans les montages. Taux jugé excessif par l’administration fiscale qui rejette la déductibilité fiscale d’une partie (la fraction jugée excessive) de ces intérêts. Ces taux de 8 à 12% sont difficilement justifiables face au fisc dans un contexte de taux bas avec un Eonia négatif.

Le sujet des taux amène des réflexions sur les conditions de déclenchement des packages. Généralement les packages se déclenchent autour de l’atteinte d’un multiple de 1,8 voire de 1,6 par les investisseurs sur leur mise, du moins pour les petites sociétés : un tel multiple sur l’horizon estimé d’un LBO (4 ou 5 ans) revient à exiger une performance de l’ordre de 15% l’an en TRI. «On constate ainsi qu’avec des taux de l’argent qui se maintiennent à des niveaux historiquement bas, une telle exigence de rendement est de plus en plus difficile à atteindre. Dans ce contexte, une réflexion est nécessaire. Pourquoi ne pas fixer des objectifs plus raisonnables pour les managers ?», s’interroge Gonzague Chaussois.

Les avantages des actions de préférence

Les actions de préférence (ADP) constituent également «un instrument souple et aux possibilités infinies, précise Gonzague Chaussois. Les ADP peuvent ne pas être assorties de droit de vote (ou à l’inverse de droits de vote multiples), privées de droit à dividende, être convertibles à certaines conditions en un nombre variable d’actions ordinaires ou bénéficier d’une préférence de liquidation, etc. : le champ des possibles est quasi infini surtout depuis l’adoption de la loi Pacte du 22 mai 2019. Les ADP à préférences négatives convertibles en actions ordinaires (en fonction du rendement de l’opération et/ou de l’investisseur), le cas échéant émises au titre d’un plan d’attribution gratuite d’actions, permettent aussi une valorisation inférieure à des actions ordinaires, et donc limitent l’assiette de référence pour le calcul et le paiement de la cotisation patronale post période d’acquisition. Un de leurs intérêts est que ces ADP constituent de véritables fonds propres – à la différence des obligations convertibles – et permettent de réduire la sous-capitalisation de l’entreprise source souvent de restriction à la déductibilité des intérêts». En revanche on retrouve toujours la notion d’une nécessaire prise de risque financier par le manager souscripteur de l’ADP. «Si l’investissement est modique et peu risqué, l’espérance de gain très élevé, le gain issu des ADP pourrait être assimilé à un salaire par le fisc, qui regarde toujours le gain final», poursuit Jean-Louis Médus

L’intermédiation des opérations (par des conseils en M&A), qui se généralise dans le private equity, «permet certes de professionnaliser le marché des LBO et de maximiser le prix pour le vendeur, poursuit Jean-Louis Médus. Mais elle crée des processus de remise d’offre beaucoup trop contraignants, sans possibilité pour l’investisseur de rencontrer le management avant le second tour». Et entre les interventions des banquiers, des auditeurs, des intermédiaires et des avocats, «avec des infos mémos très financiers, nous manquons de vision d’ensemble sur l’opération», regrette Gonzague Chaussois.