Le risque a ressurgi au cœur du modèle économique d’EDF

Henri Proglio a peut-être parlé trop vite. Le 15 février dernier, conforté par une hausse de 11% du bénéfice net courant en 2010 et par un désendettement express de 20 milliards d’euros, le président d’EDF lance: «à ce jour, le groupe est dérisqué». Deux mois plus tard, le risque a violemment ressurgi, allant jusqu’à toucher le parc de centrales nucléaires français, le cœur du modèle économique de l’électricien.

Depuis, la valeur d’EDF a chuté de 11%. Le 5 avril, l’action a même frôlé son plus bas historique de 26,55 euros touché le 10 mars 2009, au pic de la crise financière. Aujourd’hui, EDF ne vaut plus que 50 milliards d’euros, quasiment 10 milliards de moins que lors de son introduction en Bourse fin 2005, 100 milliards de moins par rapport aux plus hauts de 2007. La capitalisation actuelle fait «ressortir une valorisation implicite des actifs français de génération d’électricité à environ 20 milliards d’euros, soit 3,5 fois l’excédent brut d’exploitation 2011 !», souligne Oddo.

Evidemment, mi-février, Henri Proglio ne pouvait pas prévoir la catastrophe de Fukushima et le risque de nouvel hiver nucléaire mondial qu’elle allait faire naître. Le groupe ne pouvait pas savoir non plus qu’il allait certainement devoir ajouter 10 à 15 milliards d’euros à son programme d’allongement de la durée de vie des centrales nucléaires françaises pour tenir compte d’un probable renforcement de la sécurité. «L’investissement de maintenance et de remplacement pourrait atteindre 100 milliards d’euros sur les dix prochaines années», sinon plus, redoutait fin mars Deutsche Bank. 15% de charge en plus par an obligerait le groupe à consommer de la trésorerie pendant cinq ans en France et entraînerait une remontée de la dette de 13 milliards d’euros, calculait la banque.

Enfin, le président d’EDF ne savait évidemment pas que le gouvernement s’apprêtait à bloquer la hausse du prix de l’électricité pour les particuliers en France, principal moteur de la progression des bénéfices du groupe. Un tiers du volume d’activité d’EDF dépend du tarif résidentiel français.

En réalité, la catastrophe de Fukushima n’a fait que révéler un peu plus la fragilité de l’électricien. Malgré sa présence en Grande-Bretagne, en Italie ou aux Etats-Unis, EDF puise 55% de son chiffre d’affaires et 60% de son excédent brut d’exploitation dans l’Hexagone, dont 41% dans des activités régulées par le gouvernement français, avec le risque politique que cela suppose. L’Etat, premier actionnaire de l’électricien avec 84% de son capital, a ainsi préféré renoncer à plusieurs centaines de millions d’euros de bénéfices potentiels, 180 millions pour 2011 et 220 millions en 2012 selon la Société Générale, plutôt que de prendre la responsabilité d’une flambée de la facture des Français. La hausse de 1,7% accordée jusqu’en juin 2012, contre une moyenne de 1,9% entre 2006 et 2010, est «en-dessous de l’inflation», rappelle JPMorgan. Surtout, elle marque un «changement de tendance clair au moment où les investissements progressent», s’inquiète l’analyste.

Et ce n’est pas la mise en œuvre cet été de la loi sur la Nouvelle organisation des marchés de l’électricité (Nome), qui oblige EDF à vendre à ses concurrents un quart de son électricité nucléaire, qui va le rassurer. Tout dépend du niveau auquel sera fixé le prix de départ de l’accès régulé à l’électricité nucléaire historique (arenh). Sous 40 euros par MWh, la concurrence serait favorisée mais cela pèserait un peu plus sur les comptes d’EDF. Au-delà des 42 euros revendiqués par EDF, ses investissements seraient mieux couverts mais cela irait à l’encontre du pouvoir d’achat des Français, car cela nécessiterait à moyen terme une hausse de plus de 20% des tarifs des particuliers. Or, comme le rappelle Emmanuel Rétif chez Raymond James, le groupe est «davantage un outil politique qu’une entreprise privée maximisant le retour aux actionnaires». Les investisseurs ont de quoi s’inquiéter.

Dans ce contexte, des analystes estiment qu’EDF pourrait avoir du mal à tenir ses objectifs 2011. Mi-février, la direction ne donnait pas de chiffre mais se disait «tout à fait à l’aise» avec les 3,3 milliards d’euros de bénéfice net ajusté pour 2011 qui ressortaient du consensus. Aujourd’hui, ce chiffre est tombé à 3,28 milliards. Le groupe ne peut même pas se consoler à l’étranger. Edison est politiquement bloqué en Italie. Le retour en Allemagne, après la sortie d’EnBW l’an dernier, est impensable aujourd’hui. Le projet de rachat du polonais Enea a été abandonné. Et de nombreux autres Etats, poussés par l’opinion publique, s’interrogent sur le nucléaire. Bref, c’est toute la stratégie d’EDF, qui reposait sur la génération de bénéfices de son parc de centrales français et sur la vente de ce savoir-faire à l’étranger, qu’il faut aujourd’hui redessiner.

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