Vers une décennie de stagnation allemande ?

Les prévisions à court terme pour l’économie allemande ne sont guère encourageantes. Le consensus s’entend au mieux sur une légère contraction cette année, suivie d’une reprise modeste l’année prochaine, une fois que les chocs d’inflation et de taux d’intérêt auront été digérés. Nos propres prévisions s’inscrivent d’ailleurs totalement dans ce tableau. Mais la vraie question n’est-elle pas plutôt celle des perspectives à long terme – modèle économique, et peut-être plus encore, démographie - pour la première économie de la zone euro ?

Cela fait maintenant un an et demi que l’économie allemande fait du surplace. Son PIB stagne alors que celui des autres grandes économies européennes a désormais dépassé le niveau pré-Covid. Cette sous-performance ne se traduit pas encore en termes d’emplois. S’il a un peu moins progressé qu’en Italie ou en Espagne depuis la pandémie, le taux d’emploi (81,4% outre-Rhin) est encore 7 points supérieur à la moyenne européenne.

Cette fois, on ne peut pas attribuer la sous-performance de l’économie allemande à une politique fiscale trop frugale. Le solde budgétaire (ajusté du cycle et de la charge d’intérêts) s’est ouvert de presque cinq points de PIB entre 2018 et 2021. Le gouvernement allemand a pris des mesures rapides et similaires à celles prises par les autres pays en réponse à la pandémie. On est bien loin de la situation de 2009, où il avait fallu l’intervention du G20 pour décider l’Allemagne à utiliser ses deniers face au risque de dépression.

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Les chocs subis depuis plus d’un an par l’économie allemande – avant tout, celui causé par la guerre en Ukraine - sont une des explications de sa sous-performance actuelle.

La détérioration des termes de l’échange a été plus forte en Allemagne que pour la plupart de ses voisins. Rappelons qu’avant les sanctions de 2022, l’Allemagne exportait chaque année 27 milliards d’euros de biens vers la Russie, soit trois fois plus que l’Italie et cinq fois plus que la France. Elle en importait 29 milliards, soit deux fois plus que l’Italie et trois fois plus que la France. La dépendance au gaz russe – et le système de tarification des énergies domestiques, ajusté des mesures gouvernementales – ont entrainé une perte de pouvoir d’achat d’un centime plus élevé pour les ménages allemands que pour les Français et de deux centimes plus élevés que pour les Espagnols. Les ménages italiens et néerlandais ont certes perdu plus, mais si on ajoute le coût pour l’industrie et la mauvaise santé de la Chine, le choc sur les termes de l’échange a été pour l’Allemagne de 1,5% de PIB supérieur à la France et de 3% par rapport à l’Espagne ou les Pays-Bas. Seule l’Italie a été autant touchée.

Le choc de taux d’intérêt semble être un autre facteur de sous-performance. Les PME allemandes se financent auprès de leur banque à des taux aujourd’hui plus élevés que leurs homologues françaises, espagnoles et même italiennes. La situation contraste avec celle de 2012. De façon étonnante, vu la part élevée de financements à taux fixe, l’immobilier résidentiel allemand a fortement réagi au durcissement de la politique monétaire. Depuis un an, le prix des maisons y a chuté autant qu’en Suède, pays qui emprunte à taux variables et dont la stabilité du marché immobilier a posé question cette année.

Un sous-investissement chronique

Certains tendent à expliquer la sous-performance de l’économie allemande par l’épuisement de son modèle économique : trop dépendant de la Chine, trop exposé à la Russie, dans un monde qui se fragmente. C’est vrai. Nous évoquions ces vulnérabilités dans cette même tribune, il y a exactement un an. A cela s’ajoute un manque chronique d’investissements, que nous avons évoqué également déjà.

Mais on ne doit pas oublier que la démographie pèse sur la croissance de l’Allemagne. Selon les projections des Nations unies, la population en âge de travailler va baisser de presque 1% par an en Allemagne pour les dix années à venir. C’est plus qu’en France et plus précoce que ce qui se dessine en Italie et en Espagne. Cela coûtera environ 0,6% de croissance annuelle à l’Allemagne.

Comment y remédier ? L’âge de départ en retraite a déjà été repoussé. L’âge de départ effectif moyen y est de 63,2 ans et l’âge légal de 67 ans. Le taux d’emploi et celui de la participation de la population active sont déjà plus élevés qu’ailleurs, et les Allemands travaillent moins que leurs voisins (1.341 heures par an contre 1 511 en France). L’immigration ? La part de travailleurs étrangers atteint aujourd’hui 15% de la main d’œuvre. C’est deux fois plus qu’en France. Cette piste n’en demeure pas moins étudiée : le gouvernement allemand se penche actuellement sur une flexibilisation des conditions de naturalisation et la possibilité d’élargir l’octroi de la double nationalité. Une révolution !

Que l’on regarde sur les cinq, dix ou vingt années passées, l’économie allemande n’affiche pas des gains de productivité suffisamment élevés pour s’affranchir de sa contrainte démographique. Elle fait mieux que le Royaume-Uni, la Suisse, l’Espagne et l’Italie, mais guère mieux que la France ou les Pays-Bas. En termes de croissance potentielle, les gains de productivité espérés compenseront juste la baisse attendue de la population en âge de travailler. Il va donc falloir que l’Allemagne fasse plus, notamment en investissant. La bonne nouvelle est que les investissements publics repartent un peu à la hausse. La mauvaise nouvelle est que le taux d’investissement réalisé par le secteur privé allemand reste inférieur à celui de la France, et inférieur à celui de l’Allemagne des années 90. Autre mauvaise nouvelle, ces investissements ne se feront pas à des taux d’intérêt négatifs comme c’était le cas dans un passé récent, mais à des taux d’intérêt positifs, y compris en termes réels.