Royaume-Uni : un budget sous haute surveillance

Mercredi 28 octobre, le chancelier de l’Echiquier, John Healey, présentera son premier budget. Pour respecter les engagements pris par le Premier ministre Burnham, il devra trouver un moyen de soutenir le pouvoir d’achat des ménages sans alourdir la dette ni faire fuir les contribuables aisés. Il doit également convaincre les investisseurs qu’il n’y aura pas de dérive budgétaire, ces derniers ayant en mémoire le choc sur les taux d’intérêt à l’automne 2022, suite au programme de baisses massives d’impôts non financées présenté par le gouvernement de Liz Truss. En d’autres termes, toute mesure de dépense devra aujourd’hui être financée.

L’exercice est délicat. Ceci dit, la conjoncture semble offrir un peu d’oxygène. La croissance a récemment surpris à la hausse, avec +0,7% sur trois mois à la fin août, portée par l’investissement des entreprises. En revanche, le point noir reste l’inflation, qui est remontée à 3,5% et pourrait dépasser 4% à mesure que la hausse des prix du pétrole et du gaz affecte les factures d'énergie.

L’endettement public au plus haut depuis les années 60

L'état des finances publiques contraint le chancelier à la prudence. La dette a dépassé 3.000 milliards de livres, soit 94% du PIB, un niveau inédit depuis le début des années 1960. Au premier semestre, le déficit a atteint près de 98 milliards de livres, soit 6 milliards de plus que prévu par l’Office for Budget Responsibility (OBR). Mais ces chiffres sont souvent mal interprétés. Le dérapage du déficit britannique ne provient pas, en premier lieu, d’une augmentation des dépenses : il reflète avant tout celui des charges de la dette. L’OBR estimait les intérêts à environ 110 milliards pour 2025-2026, pour un déficit total de 132 milliards. Les intérêts représentent ainsi plus des quatre cinquièmes du déficit total.

Hors intérêts, le solde public s’améliore déjà. Le déficit a reculé à 3,1% du PIB sur le semestre, contre 3,4% un an plus tôt. Le déficit courant, qui finance les dépenses de fonctionnement, est inférieur de 5,7 milliards à celui de l’an dernier. Selon la trajectoire anticipée par l’OBR, le déficit total passerait de 4,3% du PIB à 3,6%, puis à 2,9% en 2027-2028, alors même que les intérêts augmentent. Le solde primaire doit ainsi passer d’un déficit de 1,5% du PIB à un excédent de 1,5% en 2030-2031. L’effort budgétaire est donc déjà entamé.

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L’option de surtaxes exceptionnelles

Une nouvelle cure d’austérité serait inutile, voire contre-productive, car elle pèserait sur la croissance, qui contribue elle-même à réduire le déficit primaire. Inversement, la marge de manœuvre pour financer de nouvelles dépenses est très étroite. Les options sont limitées. Les hausses de l’impôt sur le revenu, de la TVA et des cotisations salariales semblent exclues. La hausse de l’impôt sur les plus-values a elle-même été explicitement écartée par le Chancelier pour ne pas décourager l’investissement ou inciter les détenteurs de patrimoines élevés à quitter le territoire. Il reste l’option d’une surtaxe sur les banques, qui pourrait passer de 3 à 8%, ainsi qu’un éventuel prélèvement exceptionnel sur le pétrole et le gaz (d’autant plus crédible que les prix de ces derniers ont beaucoup grimpé récemment), et quelques ajustements d’assiette. Au total, ces mesures rapporteraient 5 à 6 milliards, soit 0,2% du PIB. Ces recettes financeraient des mesures ciblées et temporaires, comme une remise plus forte sur les factures d'énergie des ménages modestes et le gel des droits sur les carburants. Le tout serait entièrement financé d’ici 2029-2030, comme l’exige la règle budgétaire.

La marge de manœuvre budgétaire (« headroom ») ne sera vraisemblablement pas pleinement reconstituée. Elle a été divisée par deux depuis mars, passant d’environ 24 à 12 milliards. Le chancelier Healey semble compter sur la conjoncture plutôt que sur l’impôt pour la regarnir. De meilleures prévisions de croissance pourraient en effet compenser une large part de l’accroissement des charges d’intérêts.

A ce stade, le budget s’annonce a priori comme un « non-événement » du point de vue des marchés obligataires. Il n’offrira vraisemblablement pas de grande surprise, car le respect des règles budgétaires et des aides limitées dans le temps et financées ne devrait pas inquiéter les investisseurs. Cela dit, ce type de budget ne permettra pas de dissiper toutes leurs réserves. La faiblesse de la marge de manœuvre budgétaire rend la trajectoire vulnérable au moindre choc de taux et/ou d’inflation.

Le Royaume-Uni est encore en train de reconstruire sa crédibilité budgétaire après des années de dérapage et n’a réalisé que des progrès modestes dans la réduction du déficit. Si les taux d’intérêt à long terme restent à leur niveau actuel, la charge de la dette dépasserait de 15 milliards par an l’hypothèse de l’OBR en fin de décennie. Le besoin de financement de 2027 pourrait aussi atteindre environ 325 milliards, contre 308 prévus, même si une partie passera par des titres courts. De plus, la Banque d’Angleterre pourrait remonter ses taux directeurs prochainement.

Le budget devrait donc éviter une tension sur les Gilts, sans pour autant ramener la prime de risque à des niveaux plus bas. Elle restera élevée tant que la croissance et le recul du déficit primaire n’auront pas démontré dans les faits que la dette britannique est sous contrôle. Ce budget a les moyens de rassurer temporairement les marchés, pas celui de restaurer durablement la confiance.

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