Policy mix: des délais longs et incertains

Le fait que la politique monétaire fonctionne avec des délais longs et incertains est souvent évoqué dans le débat économique. Certains avancent ce fait pour souhaiter une pause de politique monétaire, en constatant que les banques centrales des deux côtés de l’Atlantique se sont engagées dans l’un des cycles de resserrement les plus rapides jamais enregistrés. Le fait que ce resserrement intervienne après une période prolongée de taux d’intérêt exceptionnellement bas peut en outre laisser craindre de nouvelles secousses financières ayant des effets néfastes sur l’économie réelle. D’autres voient dans les longs délais de politique monétaire une raison pour la resserrer davantage, étant donné que l’inflation reste encore bien supérieure aux objectifs des banques centrales et que l’inflation élevée pourrait s’enraciner.

L’incertitude entourant la transmission de la politique monétaire est liée à de nombreux facteurs, qu’il s’agisse de changements structurels des facteurs d’offre et de demande, de la situation de l’économie nationale et internationale au début du cycle de politique monétaire et de l’interaction avec d’autres politiques économiques. Ce dernier point mérite une attention particulière dans la conjoncture actuelle, à un moment où les politiques budgétaires deviennent restrictives aux Etats-Unis et en Europe.

Une première estimation de l’impact de l’accord entre le président Biden et le président de la Chambre McCarthy pour suspendre le plafond de la dette fédérale jusqu’au 1er janvier 2025 est qu’il entraînera probablement un ralentissement modéré de la croissance économique d’environ 0,2 point de pourcentage jusqu’à la fin de 2024. Cet accord s’ajoute à une orientation budgétaire déjà légèrement restrictive, résultant du dénouement des mesures exceptionnelles mises en place pour faire face aux chocs majeurs du début des années 2020.

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Politiques budgétaires restrictives

Ces estimations ont toutefois du mal à tenir compte des retards exceptionnels avec lesquels les mesures de politique budgétaire ont fonctionné ces dernières années. En effet, une grande partie des mesures de soutien pendant la pandémie a favorisé une accumulation inhabituelle de réserves dans les bilans des ménages et des entreprises. Cette situation exceptionnelle s’est également caractérisée par une forte diminution des faillites, ce facteur contribuant puissamment aux très faibles taux du chômage.

Pour l’avenir, nous observons que plusieurs de ces coussins ont déjà été significativement réduits, qu’il s’agisse de l’épargne excédentaire des ménages ou des bénéfices exceptionnels des entreprises. Cela signifie que l’impact cumulé des mesures de politique budgétaire pourrait bien devenir une force plus restrictive sur l’économie que ne le suggèrent les estimations traditionnelles de l’orientation budgétaire, et ce à un moment où la politique monétaire est déjà restrictive. De plus, compte tenu du contexte politique actuel aux Etats-Unis, il faudrait sans doute un choc négatif très important pour pouvoir accepter un éventuel assouplissement budgétaire.

En Europe, nous observons une image assez similaire avec des marges de manœuvre inhabituelles qui s’estompent et des gouvernements se préparant à resserrer la politique budgétaire, conformément aux programmes nationaux d’orientation budgétaire et de réforme récemment soumis à la Commission européenne. Au niveau politique, la période d’activation de la «clause dérogatoire générale» dans le cadre du pacte de stabilité et de croissance devrait se clore le 1er janvier 2024. C’est également le moment où l’Union européenne doit mettre en place le nouvel ensemble de règles budgétaires, actuellement en discussion.

Comme c’est le cas aux Etats-Unis, l’adoption éventuelle d’une nouvelle relance budgétaire importante nécessiterait un choc majeur. En outre, dans la zone euro, il faut noter que l’activation du nouvel instrument de protection de transmission (TPI) de la BCE, qui peut être activé si nécessaire pour contrer un élargissement injustifié des écarts de rendement obligataire, est subordonnée au respect du cadre budgétaire global.

En débattant de ces délais longs et incertains, il convient donc de rappeler que ceux-ci s’appliquent non seulement à la politique monétaire, mais également aux politiques budgétaires. Ces dernières ont été pendant une période exceptionnellement longue un facteur modérant l’impact du resserrement de la politique monétaire, mais cela est en train de changer.